| 增量险资持续配置银行股，FVOCI 股票投资及长股试点均有增配空间本轮银行股持续上涨行情源于资金面驱动，市场关注险资增配银行股的原因及空间。当前保险资金配置银行股主要有两种形式：第一、险资于二级市场逐步增持，部分增持至触发举牌，且主要集中在H 股，或源于港股市场高股息、低成本及税收三方面优势；第二、纳入长期股权投资管理并以权益法核算，此时账面价值不因股价波动直接变化，伴随政策支持长期股票投资试点扩容，未来试点基金长期增配银行股仍具可行性。 五因素驱动险资增配红利资产，银行板块高股息特征受益第一、资产收益率下行期间预定利率同步调降，但保险业负债成本仍呈刚性，故有增配高股息提升收益诉求；第二、偿二代规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间；第三、保险资金运用量、效同步提升，权益投资比例上调打开配置空间；第四、新金融工具准则实施加剧险企利润波动，推动险企增配高股息标的至FVOCI 账户稳定利润；第五、考核方案优化后险企更注重长期收益率，与长期持有高股息投资策略更加适配。 负债、产品、资产端边际变化或导致险资减配银行股负债端：由于预定利率下调有效降低新单负债成本，若债券收益率持续回调固收资产将更具配置价值，或分流高股息配置资金；产品端：传统险主要配置固收类资产，而分红险产品配置高股息标的倾向更高，2024 年以来分红险产品销售持续修复，若未来保费回落，或代表配置高股息增量资金延续性欠佳；资产端：投资者对银行板块股价表现或有较强预期，但银行业绩兑现压力较大，若2025Q2业绩进一步下行或引起股价回调，险企偿付能力阶段性承压。 投资策略：把握板块轮动效应，关注PB-ROE 曲线演变当前PB-ROE 曲线斜率较前期平坦化，曲线拟合优度偏弱，背后逻辑在于估值驱动由前期基本面因子向股息逻辑切换。曲线的演变代表当前银行股估值仍以红利为基础，同时机构资金偏好、配置时点的差异性，亦推动行情在银行板块间轮动。 此外建议从两个角度关注市场风险：一是基于DDM 模型，我们测算当前隐含必要收益率约为5.2%，与无风险利率的利差约为3.5%，未来若利差水平缩窄，无风险利率降幅打开将推动银行PB 估值进一步提升，反之则需关注风险；二是基于PB-ROE 曲线平坦化的特征，关注高、低估值银行间 PB 差，即股息逻辑下，板块带动个股估值提升存在边界，高、低估值银行间需保持合理的PB 差，未来若PB 差于低水平持续较长时间或意味板块轮动失效，当高估值银行“涨不动”时或代表银行板块行情结束。 基于组合配置的策略，我们推荐标的仍延续前期红利逻辑：1、零售风险可控，拨备调节盈利能力突出的国有行；2、安全边际高、存量风险有出清迹象的股份行；3、盈利增长有空间，拨备反哺能力强的城、农商行，推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 |
