| “反内卷”点燃情绪，化工板块连续走强。2025 年7 月1 日，中央财经委员会第六次会议召开，强调“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”。7 月16、17 日湖南、山东先后发布摸排通知引发关注，重新定义石化化工老旧装置，增强了市场对于化工供给侧改革的预期。 自7 月17 日开始，基础化工指数（005006）已连续四天上涨，累计涨幅5.2%，石油石化指数（005001）同样连续上涨，累计涨幅5.0%。 历经数年调整，机构持仓降至低点，化工“一点即燃”。2021 年9 月以来基础化工板块历经持续调整，基础化工指数由最高9565.18（（2021 年9 月16 日）调整至最低3876.11（2024 年2 月5 日），累计下调59.5%。当时，在化工板块投资情绪几近冰点的时间窗口，我们注意到了两个变化： 首先，基础化工扩产情绪已开始退潮，2024Q1 时板块在建工程增速已连续回落，固定资产增速也于当年一季度开始拐头回落；同时，化工板块“久违”地诞生出了一只市值弹性巨大的标的正丹股份（2024 年4 月当月涨幅达363.81%）。于是2024 年5 月6 日，我们发布深度研究报告《化工迎来破晓，我们看好什么》，并提出化工板块已经筑底的判断。此后，基础化工板块于当年9 月中旬二次探底，伴随着市场流动性的显著好转而上行，并于近期开始逐渐实现板块性的超额收益。 机构持仓方面：2021 年Q3 是基础化工板块机构持仓的高点（2019Q2 板块主动型基金持仓比例为2.00%，2021Q3 增长至6.69%）。2022 年Q3（欧洲能源危机带来的我国化工品出口红利退潮）开始，板块的机构持仓几乎处在连续下行通道，2025Q2 板块主动型基金持仓已下降至3.72%。 基础化工板块指数型基金持仓比例亦由2021Q3 高点的2.26%下降至2025Q2 的0.37%。 实际上，从基础化工指数的点位看，板块已于2024Q2 左右开始进入底部区间。然而，板块机构持仓却在2024Q2 之后依然连续下行，板块悄然酝酿着预期差。 近年来，海外供给退出带来全球化工格局的“东升西降”，化工催化频出。 我们在过往研究报告《复盘十四年启示：化工的四种投资范式》中提出： 海外装置退出、国内企业填补，为我国化工产业带来了崭新的机会。海外化工装置建设更早，更常出现不可抗力或主动退出。相比欧美国家，我国的化工装置普遍而言更加新、更先进，具备显著的后发优势。从TMA（（正丹股份等）到维生素（浙江医药等）、TDI（（ 州大大化等），国内企业都很大程度上受益于欧美供给退出或扰动所带来的红利。 化工何时迎来下一轮上行周期？我们认为，判断化工基本面的拐点需结合供给增速（产能周期）、油价（成本支撑）、需求（按不同下游区分）三要素。截至2025Q1，基础化工板块在建工程增速已下降至-7.3%，而化工从在建到转固一般需要一到一年半的周期，在建工程增速转负预示着固定资产的增长亦将在不久后大幅放缓。油价方面，作为参考：达拉斯联储Q2调研报告中显示，约46%的美国油气企业高管认为若WTI 油价保持50 美元/桶，所属公司产量将显著下降。因此整体观点上我们认为：待油价见底企稳，结合化工供给增速的显著下降，化工有望迈入下一轮上行周期的开始（核心聚焦需求无显著衰退的子行业），而市场或将提前反应。 投资建议：化工板块供给增速已显著下行、机构持仓降至低点；（“反内卷”点燃了板块情绪、增强了市场对于化工供给侧改革的预期；海外供给的频繁扰动或退出为子行业提供了催化。多重因素叠加，化工指数开始进入加速上行通道。并且，作为参考：在2014-2015 年的彼轮牛市中，化工作为后周期板块“后来居上”。综上，我们建议重视化工板块整体的配置价值。 风险提示：市场情绪波动，下游需求低于预期，产品价格波动，原油价格波动。 |
