| 核心观点：H20 恢复供应，国产互联网厂商Capex 投入有望加速事件：据英伟达宣布，其正在提交重新销售H20 GPU 的申请，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，并且英伟达希望尽快启动交付。 我们认为：此前H20 的禁运使得国产互联网厂商Capex 短期不确定性增加，各互联网厂商或考虑采用B30 等替代方案进行集群搭建，需额外的验证周期，从而推迟各环节基建配套设备/部件的采购。当下不确定性消除，各类项目招标有望逐步重启，带动国产算力产业链订单释放。 全球AI 趋势明确，长期来看国产互联网厂商资本开支尚处于增长初期全球趋势：AI 驱动云厂商持续加码投入。北美CSP 自2023 年Q3 开始持续加大AI 基建投入，从北美四大CSP 一季度财报看，AI 已成为云业务增长的核心驱动力，CSP 均对AI 投入保持坚定。例如：亚马逊2025Q1 资本支出243 亿元，yoy+74%，指引2025 年全年资本支出或达1000 亿美元，绝大部分将用于AI 和云服务，并表示AI 是千载难逢的商业机会，将在行动上加大对AI 的投资力度；微软、谷歌及Meta 等同样保持资本开支高增。 国内方面，大模型竞赛点燃算力刚需。各大互联网厂商旗下生成式AI 产品持续迭代，竞争处于白热化阶段，如通义、豆包、元宝及Kimi 及DeepSeek 等竞争激烈，有望持续支持上游基建投入（一个最直观的例子：DeepSeek R1 及V3 三方托管模型总使用量自R1 发布以来增长了20 倍，而DeepSeek 自身流量持续下滑，核心就在于算力资源投入不足，生成速度太慢）。 从国内互联网厂商Capex 指引来看：阿里巴巴集团CEO 吴泳铭表示，未来3 年，阿里将投入超3800 亿元，用于建设云和AI 硬件基础设施，总额高于过去10 年总和。腾讯也在今年3 月业绩会宣布，2025 年会在2024 年767 亿元资本开支创历史新高的基础上进一步增加资本支出。此外，值得注意的是，国内互联网厂商自2024 年四季度开始显著增加资本开支，和海外相比（四大头部CSP 合计资本开支已经连续7 个季度环比增长），国内基建投资尚处于较为初期的位置。因此，我们看好AI 的长期趋势下国内互联网厂商资本开支的持续性。 投资建议： 我们认为：当下国产互联网厂商Capex 不确定性消除，有望重回上行通道，建议关注国产算力建设链及AI 芯片国产替代机会。具体而言：国内算力芯片、存储、ASIC 定制、PCB、电源等环节有望受益。 （1）算力芯片受益标的：寒武纪、海光信息等；（2）存储：推荐香农芯创，受益标的：德明利（未覆盖）等；（3）ASIC 定制受益标的：芯原股份、翱捷科技、灿芯科技等；（4）服务器代工受益标的：华勤技术等； （5）PCB 受益标的：深南电路、生益电子、南亚新材等；（6）电源受益标的：欧陆通、奥海科技等。 风险提示：云厂商Capex不及预期；AI硬件落地节奏不及预期。 |
