| 核心观点： 去年12 月以来外币存款大幅增加，加剧了跨境资金流出对人民币流动性的扰动。年初以来，随着美元指数、美债利率、国债利率等多项指标相继出现拐点，套利交易回报率持续回落，3-4 月外币存款单月增量逐月下行至同期水平。而5 月外币存款单月增量环比4 月大幅增长，重回去年12 月的高位。具体拆分来看，5 月外汇存款增量主要源于非金融企业活期及非银外汇存款增长，同比分别多增114 亿美元、95 亿美元，分别占境内外汇存款同比多增总量的51%、43%。我们认为，5 月外汇存款增长逻辑较去年12 月已转变：从套利交易转向主动回流。 回报率角度：套利交易回报率回落，主动回流动能较强。5 月以来人民币相对美元表现强势，美债人民币套利交易回报率大幅回落。5 月测算10Y 美债人民币套利交易实际年收益率下降1.11PCT，6 月测算套利交易回报率继续下行1.26PCT，而去年12 月测算套利交易回报率上升0.64PCT，跨境资金并不存在加速流出的内生动力。 货物贸易角度：贸易回款驱动企业活期外汇存款高增。从跨境流动性来看，货物贸易跨境资金净流出仍处于收缩通道。5 月货物贸易跨境资金净流出环比4 月小幅回落。5 月测算货物贸易跨境资金净流出2253亿元，环比4 月减少187 亿元；从相对净出口的比例来看，（外管局-海关口径）/ 海关口径贸易差额比率为-30%，同比去年流出比率（-32%）收缩2PCT，环比4 月流出比率（35%）收缩5PCT。3 月以来贸易差额处于历史同期高位，3-5 月海关口径贸易差额同比增长0.67 万亿元，贸易回款后短期并未结汇，可能是驱动企业活期外汇存款高增的主因。 结售汇角度：金融净结汇重回顺差，外资流入或驱动非银外汇存款高增。5 月银行结售汇自去年12 月以来重回顺差，结汇率大幅上升、售汇率小幅下降，均反映跨境资金回流动能较强。其中，金融净结汇自去年10 月以来重回顺差，判断金融净流出动能较弱，预计非银外汇存款高增或由于外资流入所致。国家外汇管理局副局长李斌曾表示，5 月份外资增持境内股票较上月进一步增加，服务贸易、外商投资企业分红派息、对外直接投资等资金净流出总体保持稳定。 后续展望：国内金融市场环境开放加速，人民币汇率预计保持强势；美国，美联储降息速度可能加快、叠加强化补充杠杆率下调，美债利率预计大幅下行，带动中美利差收窄，套利交易回报率有望持续下行，跨境资金回流动能增强可期。目前，外汇存款增长逻辑已从套利交易转向主动回流，对人民币流动性的影响已由“挤压效应”转为“蓄水效应”，预计后续外汇存款将对人民币流动性形成有效补充。 风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。 |
