| 核心观点 25Q1 公司营收61.87 亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比-9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1 主品牌降幅较24Q3、Q4 逐季收窄，其他品牌高增得益于2024 年4 月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪达斯FCC 和京东奥莱业务（斯搏兹2024年5-12 月并表收入9.94 亿元，净利润0.67 亿元）。25Q1 归母净利润9.35 亿元/+5.46%。24 年主品牌营收承压、同比下滑7. 2%，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收增长32.4%。其中24 年8 月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9 月起江阴首家线下店开业，截止25 年5 月初，京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17 家新店已开业。24 年斯搏兹开出的阿迪达斯FCC 门店433 家。后续展望，预计2025 年FCC 门店将继续保持300-400 家的开店节奏；25 年京东奥莱加速开店、轻资产运营模式有望贡献业绩增量。 事件 公司发布2024 年年报：2024 年公司实现营收209.57 亿元/-2.65%，归母净利润21.59 亿元/-26.88%，扣非归母净利润20.15亿元/-25.65%，基本EPS 为0.46 元/-32.35%，ROE（加权）为12.47%/-7.00pct。经营活动净现金流为23.2 亿元/-55.7%。公司拟每股派发现金红利0.18 元（含税）。 公司发布2025 年一季报：25Q1 营业收入61.87 亿元/+0.16%，归母净利润9.35 亿元/+5.46%，扣非归母净利润9.26 亿元/+5.54%，基本每股收益0.21 元/+5.00%。 简评 高基数下2025Q1 收入恢复正增长，盈利显著改善。25Q1 公司营收61.87 亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比-9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1 线上、直营、加盟及其他收入同比+19.8%、+13.2%、-7.4%，25Q1 主品牌降幅较24Q3、Q4 逐步收窄，其他品牌高增主要得益于2024 年4 月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪FCC 和京东奥莱业务。25Q1 归母净利润9.35 亿元/+5.46%，25Q1 毛利率为46.6%/-0.1pct，25Q1 销售、管理、研发、财务费用率+1.3、-0.5、-0.1、+0.6pct，资产减值损失占比2.04%/-2.2pct，2025Q1 归母净利率15.1%/+0.8pct。2025Q1末，公司整体门店数达到7176 家，其中海澜之家系列门店总数达到5812 家/较年初-21 家，其他品牌门店数达到1364 家/较年初净增加19 家。 24 年主品牌营收承压，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收高增。2024 年公司营收209.57 亿元/-2.65%，归母净利润21.59 亿元/-26.88%，对应24Q4 公司营收56.98 亿元/-4.38%，归母净利润2.51 亿元/-49.85%，主要系主品牌下滑以及公司24 年对应有1.6 亿元存货跌价准备计提及7583 万英氏商誉减值影响。其中：分业务看，1）海澜之家主品牌：2024 年营收152.7 亿元/-7.2%，线下消费环境承压下营收有所下滑，但24Q4、25Q1 较24Q3 降幅逐步收窄，2024 年毛利率46.5%/+1.3pct。其中直营门店1468 家/净增216 家、加盟店4365 家/净减359 家；2）团购业务：2024 年营收22.2 亿元/-2.5%，毛利率40.3%/-6.5pct；3）其他品牌： 2024 年公司其他品牌营收26.7 亿元/+32.4%，对应24Q2-25Q1 增速分别为+109.7%、+66.9%、+100.2%,主要系2024 年5 月起公司并表斯搏兹旗下业务。其中斯搏兹（主要业务包含五哲体育线上+阿迪达斯FCC 项目+京东奥莱）2024 年5-12 月并表收入9.94 亿元，净利润0.67 亿元。分区域看，出海表现亮眼，24 年海澜之家主品牌海外地区营收3.55 亿元/+30.75%，24 年底海外门店总数达101 家/其中24H1 为68 家。公司整体分渠道看： 2024 年线上渠道营收44.2 亿元/+35.6%、线下整体营收157.4 亿元/-10.0%。 2024 年整体毛利率稳定，新业务投入下费用率有所提升。公司2024 年毛利率44.52%/+0.05pct，2024 年销售、管理、研发、财务费用率为23.1%、4.94%、1.37%、0.83%，同比+2.88、+0.47、+0.44、-1.05pct。其中销售费用率提升主要系新业务拓展投入。2024 年资产减值损失为5.7 亿元/较23 年增加1.16 亿元、营收占比为2.7%。2024 全年净利率10.45%/-3.11pct。 后续看点在于：阿迪FCC 开店提速，京东奥莱空间广阔。2024 年上半年公司增持斯搏兹股权至控股（目前持股51%），并发力FCC（阿迪正价店）和京东奥莱（城市奥莱**店，持股京海奥莱65%股权）。24 年、25Q1公司少数股东损益为3041、97.5 万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股65%）。其中：1）京东奥莱业务：2024 年7 月海澜之家与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股65%，剩余35%持股方是江苏旭祺禾贸易），8 月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9 月起江阴首家线下店开业，截止5 月，目前京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17 家新店已开业。其中2024 年京东奥莱由于仅开一家飞马水城店贡献相对较小，预计25 年加速开店叠加轻资产运营模式有望贡献业绩增量。2）阿迪FCC 项目（Future City Concept store，阿迪达斯零售渠道业务）：斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，不仅经营运动品牌尾货（线上渠道通过五哲体育）同时开展正价产品经销（斯搏兹FCC 项目）。斯搏兹覆盖Adidas 正标和Adidas Neo 系列，会针对国内市场低线城市推出性价比产品线（FCC 门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24 年斯搏兹开店433家、预计2025 年将继续保持300-400 家的开店节奏。 盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入分别为221.3、241.5、258.5 亿元，同比+5.6%、+9.1%、+7. 1%；归母净利润分别为24.01、26.73、28.90 亿元，同比+11.2%、+11.3%、+8.1%；对应P/E 为15.8x、14.2x、13. 1x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。 2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。 3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。 |
