| 投资要点 事件：公司发布财报，2024 全年实现收入73.4 亿元，同增8.5%；归母净利25.9 亿元，同增13.4%；对应24Q4 收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1 实现收入20.5 亿元，同比-12.3%；归母净利8.3 亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1 报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。 24FY 洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY 公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4 单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY 中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4 中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY 省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2 以来有所承压。 24FY 放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY 公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6 亿元，票据打款则同比增长2.0 亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY 销售净利率同比+1.5pct 至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。 25Q1 中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025 年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1 公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%),洞藏保持中高单增速（24Q1 增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1 是产品老化且大众需求不振，2 是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1 期间公司回款节奏先抑后扬，3 月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1 销售净利率同比+1.3pct 至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26 年归母净利润预测至26.2、28.4 亿元（前值为32.7、40.0 亿元），新增2027 年归母净利润预测为32.1 亿元，当前市值对应2025-27 年PE 为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题 |
