| 投资要点 公司2024 年实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润32.87/6.66/6.58 亿元，同比11.26%/4.41%/3.65%，单看24 年分红3.15 亿元、分红比率47%（不考虑回购）。2024 年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57% ， 分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct。24 年毛利率略有下滑，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.06 亿元，同比增长38.95%；管理费用率提升主因股权激励，24 年股份支付1841 万。 公司单Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4 亿元，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%。 24Q4 ， 公司毛利率/ 归母净利率为39.83%/21.91% ， 分别同比2.12/0.74pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct。 24Q4 公司毛利率改善明显，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%，成本利好在四季度有所体现。 2024 年拆分：分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03 亿元， 同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%。分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06 亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%。分销售模式， 经销/ 直销分别实现收入31.25/1.62 亿元， 同比+8.28%/+136.65%。 2024 年公司共开发交通枢纽商店141 家，学校商店203 家，打造形象店6338 个，举办宴会7001 场，开发餐饮店9028 个，2024 年末公司经销商数量922 个，净增加56 个。 公司发布2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15 亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%。25Q1，公司毛利率/ 归母净利率为48.09%/21.51% ， 分别同比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度、同时今年春节较去年提前11 天、因此将24Q4 和25Q1 的收入/利润加总同比更为合理，24Q4+25Q1 收入21.30 亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63 亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69 亿元、同比+6.35%）。25Q1 公司毛利率改善幅度加大、除却成本因素外、或与当期的产品结构/促销政策均有关；销售费用率增加估计与收入下滑、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关。 盈利预测与投资建议 公司2024 年激励达成（收入百分百达成、利润扣非扣费为6.74亿、达成比例90%，公司层面解除限售比例为96%），24Q4+25Q1 看收入基本盘稳住、成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点、新品养生水所处赛道行业连续高增长、3 月发布后、产品的上市、铺货和市场推广均有序落地、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场，我们看好激励下的公司的积极变化。维持前期预测，预计公司2025-2027 年实现营收34.52/38.02/40.07 亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13 亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01% （ 还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13 亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS 为0.68/0.74/0.77 元，对应当前股价PE 为14/13/13 倍，维持买入评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。 |
