| 核心观点： 一季度蓄能释放电量提升兑现，测算长江电力/雅砻江发电量分别同比+9.5%/13.2%。年初我们测算雅砻江蓄能同比偏高59 亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高108 亿度，并预期对一季度水电发电量形成支撑。 根据各省水文网站数据，我们测算2025Q1 长江电力发电量577.72 亿千瓦时，同比+9.5%（实际发电量576.79 亿千瓦时，同比+9.35%，1-3 月增速分别为+3.2%、+11.8%、+15.7%）；测算雅砻江水电发电量222.30 亿千瓦时，同比+13.2%（同比+26.01 亿度，1-3 月增速分别+8.7%、+18.4%、+20.3%）。测算大渡河完成发电量60.17 亿千瓦时，同比-4.5%。华能水电、桂冠电力、川投能源Q1 水电发电量分别同比增长30.5%、23.9%、20.3%。纵览2025Q1，自然来水相对平稳，长江电力、雅砻江、华能水电依靠水库蓄水和联合调度，实现电量提升。 3 月底蓄能仍偏高，二季度发电量有望延续提升趋势。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，2024 年10 月两河口自投产以来实现首次蓄满，测算2024 年底雅砻江蓄能达252 亿度（同比+59 亿度），长江电力蓄能312 亿度（同比+40 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高108 亿度。一季度各电站平稳释放蓄能，截至2025 年3 月底，雅砻江蓄能103.80 亿度（同比+28.75 亿度），长江电力蓄能187.73 亿度（同比+40.48 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高76.59 亿度。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，一季度长电和雅砻江的电量提升基本都来自蓄能释放，一季度蓄能释放约一半左右，其余蓄能将在4-5 月陆续释放，为二季度发电打下基础。 市场风格变换水电防御属性凸显，低波动稳分红绝对收益价值突出。 水电盈利受宏观经济波动影响较小，电量受自然来水波动影响，电价在年初基本确定，盈利周期性弱，是优秀的防御资产，在市场波动中相对收益突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.2%（根据2024 年业绩快报归母净利润、70%分红率和4 月8 日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达155bp，接近2018年以来2-172bp 的最大）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025 年，水电迎来投产高峰、蓄能增长带动发电量提升、成本费用持续下降、长协电价落地，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。 关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（川投能源、国投电力）、长江电力，关注华能水电、国电电力。 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 |
