| 事件：2024 年，公司实现营业收入 370.7 亿元，同比下降2.58%（调整后，下同）；实现归母净利润 63.45 亿元，同比增长0.66%；加权平均 ROE 为8.68%，同比减少0.40 个pct；基本 EPS 为 0.7535 元，同比增长2.71%。 新能源发电部分收入为313.7 亿元（yoy+6.89%），占总收入的84.6%；成本178.04 亿元（yoy+9.77%），利润总额97.19 亿元（yoy+10.32%）。 2024Q4，公司实现营业收入107.19 亿元（yoy+12.39%，qoq+43.56%）；实现归母净利润8.7 亿元（yoy+515.95%，qoq-47.16%）。 火电业务战略性退出，电源结构调整。2024 年，公司累计发电量755.46 亿千瓦时，同比下降0.89%。其中，风电发电量605.50 亿千瓦时（yoy-1.31%）、火电发电量71.63 亿千瓦时（yoy-30.59%）、光伏发电量78.27 亿千瓦时（yoy+72.13%）、其他可再生能源发电量0.059 亿千瓦时（yoy-2.64%）。 2024Q4 单季度，公司发电量187 亿千瓦时，同比下降9.8%，环比增长11.5%。 其中，风电发电量166.89 亿千瓦时（yoy+0.05%、qoq+35.9%）、火电发电量为零（2024Q4 后无火电装机）、光伏及其他可再生能源发电量20.11 亿千瓦时（yoy+ 47%、qoq-9.9%）。 风电电价结构性提升，对冲利用小时数下降。2024 年，公司风电/光伏平均上网电价为466/296 元/兆瓦时（不含增值税），分别较去年同期+11/-14 元/兆瓦时。风电电价主要受结构性因素影响，高电价项目售电量占比提高所致；光伏由于新投产项目均为平价项目，拉低光伏业务均价。2024 年风电平均利用小时数为 2190 小时，同比减少156 小时，行业平均2127 小时。 计提减值同比收窄49%，减缓对业绩拖累。2024 年，公司计提资产减值11.09亿元，其中固定资产减值准备6.02 亿元，无形资产减值准备3.25 亿元，计提在建工程减值准备0.49 亿元。主要包括：①“以大代小”老旧风场改造，老旧机组减值；②项目受补贴期限到期、电价政策变化、地方消纳等因素，项目未来盈利预期下降导致的经营性减值情况；③项目长期停缓建情况，未来预判重启存在重大不确定性。2022 年和2023 年，公司计提减值准备分别为20.4、21.87 亿元，其中，风电“以大代小”工程带来的计提减值占比较高，因此该指标某种程度上也可以判断公司该类工程的实施进展。 集团注入与自主开发双线并行，2025 年计划投产500万千瓦新能源项目。 截止2024 年报，公司控股装机容量为4114.32 万千瓦，其中风电累计/新增装机量3040.9/265.44 万千瓦，光伏累计/新增装机量1069.83/482.63 万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61 万千瓦。2025 年，公司计划新开工新能源项目 550 万千瓦，投产 500 万千瓦，坚决落实“十四五”装机翻番任务。 投资建设：136 号文落地后，新能源行业从政策保护期+高速发展期，过渡至市场化竞争期+行业整合期，公司短期需消化政策和市场带来的影响，中长期将受益于装机放量与运营提效，行业回归合理收益水平后有望迎来长牛。 我们预计公司2025-2027 年实现营业收入381.28、404.10、412.94 亿元，实现归母净利润65.73、75.35、80.0 亿元，同比增长3.6%、14.6%、6.2%。 对应 EPS 为0.79、0.90、0.96 元，对应 PE 倍数21.1X、18.4X、17.4X，给予“增持”评级。 风险提示：来风不及预期，电价下降超预期风险，项目注入不确定风险，项目建设开发进度不确定风险，自然灾害。 |
