| 根据IEA 数据，2024 年全球煤炭产量预计将略有增加，与煤炭需求放缓一致。 主要增产国：2024 年中国原煤产量47.6 亿吨，同比增长1.3%；2024 印度尼西亚原煤产量8.4 亿吨，同比增长7.8%；2024 年印度原煤产量10.8 亿吨，同比增长7.2%。 主要减产国：2024 年1-11 月美国原煤产量4.3 亿吨，同比-11.9%；2024 年Q1-3 澳大利亚原煤产量4.0 亿吨，同比-0.6%；2024 年1-11 月俄罗斯原煤产量3.9 亿吨，同比-1.4%。 2024 年全球海运煤炭贸易量同比增长约3.0%。据IEA 数据，2024 国际海运煤贸易量累计为15.5 亿吨，同比增长3.0%。 主要煤炭出口增长国：2024 年印尼煤炭出口5.6 亿吨，同比增长7.0%，占比36.1%；2024年澳大利亚煤炭出口预计为3.54 亿吨，同比增长约0.3%，占比22.9%；2024 年美国煤炭出口0.98 亿吨，同比增长7.8%，占比6.3%。 主要煤炭出口下降国：2024 年俄罗斯煤炭出口1.95 亿吨，同比下降8.0%，占比12.6%；2024 年1-11 月南非煤炭出口0.64 亿吨，同比下降3.3%，占比4.5%。 主要煤炭进口增加国：2024 年中国煤炭进口5.4 亿吨，同比+14.4%，占比34.9%；2024年1-11 月印度煤炭进口2.37 亿吨，同比+1.8%，占比16.7%；2024 年越南煤炭进口6400万吨，同比+24.9%，占比4.1%。 主要煤炭进口减少国：2024 年日本煤炭进口1.67 亿吨，同比-0.7%，占比10.8%；2024 年韩国煤炭进口1.16 亿吨，同比-3.2%，占比7.5%；2024 年中国台湾煤炭进口5700 万吨，同比-2.1%，占比3.7%。 2024 年全球煤炭需求增长约1.0%。根据IEA 数据，预计2024 年全年煤炭需求将达到87.7 亿吨，增长1.0%，结构来看最大增量将来自印度（增加7000 万吨，即6%）和中国（增加5600 万吨，即1.1%），以及印度尼西亚和越南等其他地区；最大减量将在欧盟（减少4200 万吨，即12%）和美国（减少1800 万吨，即5%）。 印度尼西亚： 2024 年，印度尼西亚煤炭产量达到8.36 亿吨，同比增长7.8％，已连续第四年大幅增长，CAGR2013-2024=5.3%。 全球煤炭出口第一大国。2017-2024 年印尼原煤出口量从3.9 亿吨增至5.58 亿吨，CAGR2017-2024=5.2%。 2024 年印尼8.36 亿吨煤炭产量中，煤炭出口5.55 亿吨，供应国内市场需求2.33 亿吨，其余4800 万吨成为了库存，IEA 预计2027 年印度尼西亚的煤炭总需求预计增至2.94 亿吨。 长期来看，印尼煤炭产量增长或已现瓶颈。根据IEA 数据，2025-2027 年IEA 预计印度尼西亚的煤炭生产将受到出口和国内需求增长的双重影响，到2027 年印度尼西亚煤炭产量将减少7500 万吨至7.3 亿吨。展望2027 年，IEA 预计因中国动力煤进口或将面临大幅减少，印度尼西亚煤炭出口量预计亦呈现压力。但印尼能源和矿产资源部部长表示“ 如果价格被压降得太低，也可能会考虑收紧煤炭出口。同时明确要求出口商使用HBA 出售煤炭商。”可见，若煤炭出口价格较低印尼政府亦有稳定价格保持出口量的预期。 俄罗斯： 2024 俄罗斯煤炭产量累计为4.27 亿吨，同比下降0.6%，CAGR2013-2024=1.7%。 2024 年俄罗斯煤炭出口量降至1.95 亿吨，比2023 年下降8.2%，CAGR2019-2024=-2.5%。 在美欧制裁和铁路基础设施问题等多重负面影响线下，预计2025 年俄罗斯煤炭出口负增长趋势仍将持续。 展望后市，在不考虑俄乌局势的外在影响下，从基本面来看，为应对欧洲煤炭需求的长期下滑，俄煤出口东移是必然趋势，但向亚洲转移仍然受到铁路和海港瓶颈的制约，因此俄罗斯政府投资超过100 亿美元用于西伯利亚大铁路和贝加尔-阿穆尔河干线（BAM）沿线的基础设施以及北极和远东的海港此外相较于印尼、澳大利亚，俄罗斯距离东南亚市场运输距离远，地理劣势依然存在，但印尼强制煤炭只能通过印尼货轮运输，以及澳大利亚贸易关系的不确定性，俄煤仍有优势空间。综上，俄煤生产、出口趋势仍充满不确定性，部分海外研究论文预测数据对俄罗斯长期煤炭生产、出口亦保留两种预期；参考IEA 报告，考虑到西方制裁和基础设施瓶颈以及盈利能力的潜在影响或成为长期制约因素，短期无法明显恢复，2027 年俄罗斯煤炭出口或继续下降。 澳大利亚： 2013-2023 年澳大利亚原煤产量从4.7 亿吨减至4.6 亿吨，CAGR2013-2023=-0.4%，2024 年前三季度澳大利亚煤炭产量4.0 亿吨，同比-0.6%。2024 年澳大利亚煤炭出口量预计为3.54亿吨，比上年仅增长0.3%。 根据澳大利亚工业和资源部最新预测，预计澳大利亚炼焦煤煤出口将从2024 年1.53 亿吨增至1.77 亿吨，产量预计同步变化，动力煤出口预计2025 年基本保持平稳。但要关注气候、人工等压力影响，2023 年底以来，必和必拓等焦煤矿面临**扰动，阶段性影响出口，此外2024 年11 月气候变化**活动也使得新南威尔士州港口船舶不能抵达。中长期来看，根据Mining Technology 报告预计远期澳大利亚计划关闭24 座矿山（2027 年Clermont 矿山、2028 年Yallourn 和Springvale 矿山以及2029 年Oaky Creek 矿山），预计澳大利亚煤炭产量2027 年开始下滑。 蒙古： 2024 年蒙古国煤炭产量累计为9772.15 万吨，同比增长17.4%。CAGR2013-2024=10.3%。 2024 年蒙古国煤炭出口量累计达8375.5 万吨，同比增长20.3%，CAGR2017-2024=14.2%。 根据蒙古国政府的计划，2025 年，煤炭出口目标初步确定为8300 万吨，近年来蒙古煤炭出口一直都是超额完成计划目标。中国仍然是蒙古煤炭出口的主要市场，蒙古可能在2025年开辟新的煤炭出口市场，蒙古煤炭协会表示，蒙古有能力生产高达1 亿吨煤炭，但目前受制于边境和海关基础设施的制约。蒙古国铁路建设是远期出口增量的核心之一，远期推进蒙煤出口达1.2 亿吨。 印度： 2024 年印度煤炭总产量（包括褐煤）累计为10.84 亿吨，比上年同期增长7.2%，CAGR2013-2024=5.4%。2017-2023 年印度原煤进口量从19800 万吨增至25591 万吨，CAGR2017-2023=4.4%。2024 年1-11 月，印度煤炭进口量累计为2.33 亿吨，比上年同期增长1.3%。 根据IEA 数据，预计至2027 年印度煤炭产量增加1.7 亿吨至12.7 亿吨，仍小于印度2027财年煤炭产量14 亿吨的目标。 IEA 预计印度电煤需求每年增加约5000 万吨，至2027 年将达到10.4 亿吨。根据IEA 数据，预计到2027 年印度非电煤需求将达到3.82 亿吨，比三年前增长了18%。 展望：综合前述主要煤炭进出口国家供需分析，并结合外资主流机构观点，我们预计2025 年全球煤炭市场预期呈现供需双弱的格局，价格中枢预计下移。2025 年供需双弱格局下，考虑到中国和印度的需求增长，特别是中国火电需求预计保持韧性，若夏季水电不及预期叠加高温反复，以及印度在经济增速推动下煤炭需求的同步上行，阶段性煤炭价格亦有望超预期。此外，关注2025 年上半年全球煤炭去库存情况（主要是中国），如果上半年去库存顺利，迎峰度夏等旺季持续催化有望推动煤炭价格带来阶段性超预期机会。中国动力煤生产成本位于全球成本左侧，具有一定的成本优势。海外煤企面临更高的生产成本压力，可能会更早地采取通过挺价或减少产量来维持利润空间，这将有助于稳定海外煤炭价格，构筑中国进口煤成本延续韧性，进而成为国内煤炭价格底部较强的支撑。 投资建议：近期市场最热闹的莫过于DeepSeek，技术革命带来的进步固然让人兴奋，但传统行业稳定的价值模型、优异的现金流亦让人心安。我们始终看好高股息策略，其是一种看似 慢”实则快”的投资方式。 对价格底部多一点信心。参考我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告，25 年我国动力煤有望开启主动去库，价格经压力测试后或探明底部，考虑到我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧（印尼正考虑重新调整生产配额以及考虑在煤炭出**易中使用印尼动力煤参考价（HBA））以及疆煤外运的支撑，动力煤价格难重回2021 年前水平，不具备大幅下挫基础，其背后反应（预期差）的是煤炭本质就是长久期定价资产。 重估仍未结束。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表→尤其值得重点配置。 龙头煤企诚意满满。煤企多以长协销售为主，其业绩对煤炭现货价格敏感度有限（尤其对于高长协占比的央企），且自2016 年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，外加 一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。 绩优则股优”，关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10 亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。 风险提示：全球经济增速不及预期，地缘政治风险，数据来源风险，测算可能产生的风险。 |
