| 行业近况 债市负反馈后，理财产品风险管理重要性进一步提升，并更加凸显短期业绩确定性以及净值稳定性。其中，理财机构稳定净值的核心手段包括：配置存款等无风险资产、依靠信托委外平滑、收盘价估值、以及近期试点的自建估值等。但在实操层面，我们认为净值平滑操作易造成资产脱离真实价格，从而导致隐匿流动性风险、产品账户管理不独立、扭曲市场无风险定价等问题。 向前看，我们预计理财净值化有望进一步深化，底层资产估值有望实现标准统一，环境对投资者更加公平。中长期看，逐步摆脱对平滑手段的关注，也有利于倒逼理财机构聚焦投研能力建设、并推动搭建更为丰富的产品货架。 评论 资管行业监管思路：净值化与公平化的趋势不变。近期，部分理财机构开始针对二永债、优先股等资产试点进行自建估值，即资产的价格并不由第三方估值确定，而是通过选取该资产历史估值的均值作为当日资产定价的依据、或设定一个更稳定的折现率以减少该资产价格的波动。自建估值有效满足了理财机构熨平波动的诉求，但其合理性受到质疑：一是违背资管新规以来理财产品净值化转型的大趋势；二是自建估值没有统一标准，可能导致机构的不公平竞争问题；三是自建估值也存在隐匿风险的可能，自建估值下资产的价格可能与市场价格产生偏离、并导致资产在卖出的过程中易出现亏损的风险。我们认为，未来不同资管机构、不同资管产品对于同类资产的估值原则、技术、方法等或均需保持一致，预计自建估值难以有较大发展空间。 信托平滑、收盘价估值的整改带来的挑战更为艰巨。我们认为，理财自建估值由于试点期限短、涉及资产规模小，所以调整为第三方估值后对于理财的影响有限。但考虑到理财机构近2 年大幅增加和信托机构的委外合作，并依赖信托计提风险准备金等模式减少波动，我们预计信托委外的规范化会给理财净值波动提升带来较大压力。我们根据普益标准数据测算，截至3Q24 末，理财配置信托计划约6.6 万亿元、占理财委外的比例达61%。另外，在收盘价估值层面，截至目前我们测算理财通过信托SPV以及直投合计配置上交所私募债约3 万亿元，倘若上交所私募债后续无法使用收盘价估值，则这类资产的价格波动或将提升。 预计短期理财风险可控，主要由于存款降息背景下理财收益具备竞争力、以及存续信托仍攒有一定浮盈。 1）金融脱媒下理财需求预计仍旺盛：为呵护银行净息差、疏通利率传导机制，商业银行与监管依靠下调挂牌利率、整改手工补息、将同业存款纳入自律机制等手段，快速压降银行存款成本。 风险 理财产品平滑机制整改力度超预期，债市回调波动超预期。 |
