安信徐彪：这一次不同——A股涨跌美联储说了算？ 本文作者为安信研究所副所长徐彪团队（刘名斌、江金凤、刘晨明），授权华尔街见闻发表。未经授权不得转载。 从逻辑出发，当美联储关闭印钞机开启加息周期的时候，意味着全球资本向美国回流，热钱流出导致的抽血效应将对实体经济和虚拟资产的流动性产生负面影响。因此，资本项目可自由流动和经济内生动力薄弱的国家，一旦美联储进入加息周期，其股票市场将面临盈利和流动性的双重压力。 泰国是一个很好的例子，寄希望于成为亚洲金融中心的泰国，自 90 年代开始迅速放松了资本项目的管制，但相对羸弱的实体经济在美国加息周期和亚洲金融危机面前脆弱不堪，导致泰国股市无一例外的在美联储加息前夕见顶，随后即遭遇一波快速下跌。 但另一方面，从美联储过去 20 年的三次加息周期中，我们也看到，另外几种类型的国家，其股票市场在面临美联储加息的时候，受到的影响几乎都十分有限。这类国家要么执行严格的资本项目账户管制，要么经济自身拥有极强的内生增长力，但是不论哪项本领，最终都会使得股票市场的基本面和流动性几乎不受美联储加息的负面影响。 以中国为代表（资本账户严格管制、经济增长内生动力相对较好）：    上述中国市场在面对美联储加息周期的时候，并没有出现像泰国股市“美联储加息前见顶——加息周期开始后快速下跌——随后在整个加息周期中震荡下行”的走势。虽然可能也受到一定程度的扰动，但在过去三次美联储加息的过程中，A股表现更加依赖于国内的基本面和政策面，且走势远远强过同期以泰国为代表的股票市场。 2015 年美联储再次开启加息周期，这次情况可能并不简单 但是，从 2015 年年中以来，伴随美联储新一轮加息周期的开启，全球股票市场发生了剧烈的震荡。这一次加息周期，情况看起来似乎并没有想象中的那么简单。与过去三次美联储的加息周期相比，VIX波动率指数显示的投资者情绪出现了更为显著的波动。  不单单是 A 股市场的投资者，全球股票市场的投资者都在关注美联储的一举一动。但细细想来，这一次出现与此前三轮美联储加息不同的局面，也必然有其逻辑所在。 股票市场归根结底是经济的晴雨表，不管是从过去的经验还是股票市场的研究框架来看，A股市场也好，海外市场也罢，几乎股票市场的每一轮上涨都有企业盈利作为强有力的支撑。也就是说，股价完美的反映了基本面的情况。  但 2014 年以来全球股票市场的上涨，却大多脱离了基本面的支撑，其中中国、日本、德国、法国在内的主要经济体，基本面均乏善可陈。但是在中国央行、日本央行以及欧洲央行相继开闸放水的情况下，全球股票市场自 2014 年以来迎来了流动性推动的大幅上涨。而这种脱离了企业盈利支撑的股价上涨，又恰恰发生在了美联储开启新一轮加息周期的前夜，这也是此轮加息周期与过往几轮最大的区别。  回到基本面的角度上，前面我们已经分析，一些以德国为代表的国家，虽然资本项目账户开放程度高、资本可自由流动，但强劲的经济内生增长力使其基本面具备良好的弹性，因此这种类型的国家，其股票市场更多的受其自身基本面变化的影响，而非美联储加息这样的外界因素。但目前的情况是，更多的投资者开始质疑全球各大央行开闸放水的有效性，而这一现象背后所暗含的逻辑是，全球主要经济体的经济基本面可能正在丧失弹性。 经济基本面在量化宽松下丧失弹性叠加流动性已经将股票价格推至高位的现状，包括 A 股在内的全球投资者，不得不比以往任何一次都更加重视这一轮美联储加息对流动性所带来的负面影响，因为目前的股票价格几乎完全依靠流动性的支撑。 对于A股市场来说，逻辑似乎又有所不同，虽然中国执行了相对严格的资本项目账户的管制，但决策层仍然担心蚂蚁搬家式的资本外流以及人民币贬值给企业美元外债所带来的压力。因此，1 月份央行的表态，已经非常明确的将汇率稳定作为了决策的第一要务。 从中长期的角度出发，每一次美联储的加息，都会给人民币带来更加强烈的贬值预期和资本外流的预期，事实上，过去半年中，几次汇率的突然大幅贬值，已经充分显示了其对市场风险偏好的巨大杀伤力。  另一方面，如果决策层在美联储加息的同时，又试图稳住汇率，那么势必又要影响到国内货币政策的自主性，最终，投资者在中长期内对于流动性，都将形成十分悲观的预期。对于 A股市场来说，这也是中长期仍然看不到解决办法的问题。尤其是美联储任何超预期的加息行为，都可能让 A 股乃至全球风险资产雪上加霜。 但是，对于短期的情况来说，尤其是 4 月，市场有理由更加乐观一些，在 3 月底耶伦偏鸽派的讲话后，市场上几乎已经没有投资者认为美联储 4 月会出现加息的动作，即使未来再出现偏鹰派的讲话，也至多是对 6 月加息的预期引导（因为目前 6 月份加息的预期也非常之低，这可能存在一定预期上的偏差），并不会对短期内、尤其是 4 月份的预期产生过多的扰动。 因此，在前期股票市场已经充分反映国内三、四月份通胀继续上行的预期和个别城市地产调整政策的情况下，未来一段时间的市场环境大概率春意盎然，再结合从前期调研来看可能继续超预期的经济数据，我们对 A 股市场 4 月份的反弹仍然持相对乐观的态度，而这一期间美联储任何可能出现的鹰派讲话和好于预期的美国经济数据都最多是反弹过程中的小插曲。(华尔街见闻 徐彪)  |
