全球市场三国演义：周期天王悉数登场 两个主角、两个看客 本文作者为中泰策略罗文波团队 用一句话描述现在的全球宏观经济与金融市场：三国演义，两个主角、两个看客。两个主角是中美，两个看客是日本、欧洲。之所以称之为三国演义，是因为中美经济有所不同，各自演义自己的经济桥段，而欧、日两国的处境类似，货币不停放水却只能成为待宰的羔羊。 一、群众演员日、欧，货币不停放水却成为待宰羔羊 人口没有持续更新能力的追赶型经济体中，经济增长的驱动力可以分为三个阶段。第一阶段，企业部门加杠杆，这一段时间经济面临国内与海外需求的扩张。 当制造业产能与需求平衡甚至过剩，企业失去加杠杆能力，债务率上升；经济增长的动力来自于居民部门加杠杆，依靠居民在企业加杠杆的过程中积累的储蓄，帮助经济结构转型与升级，诸如目前的中国。 当杠杆率达到一定程度，居民部门杠杆率的扩张边际效应再难以支撑经济的增长与资产价格的现金流，经济增长的需求只能依靠政府。居民部门的杠杆率扩张结束，意味着政府的财政扩张能力受到约束，只有货币政策可以依赖，形如现在的欧洲与日本。 日本居民部门杠杆率加到极致是1990年，当时居民部门杠杆化的边际效应再难以支撑资产价格的现金流，日本房地产与股市泡沫破灭。财政政策的背后是居民部门的可杠杆化水平，一旦居民杠杆化结束，财政支出的空间就消失殆尽。日本随后的宏观调控政策被迫转向货币政策。 为了重振疲弱的日本经济，拯救坏账如山的银行体系，当时的日本银行行长速水优，采取了一系列前无古人的激进政策。1999年2月，日银首次将名义利率降到零。 2001年3月，为了应对长期持续的通货紧缩，日本银行在保持零利率的同时，开始买入日本国债，以政府债务货币化的方式向市场继续释放流动性，也就是著名的“量化宽松”（Quantitative Easing）政策；2002年至2004年，为了防止银行业的系统性崩溃，日本银行大量购买商业银行的股票，向银行注入资本。 一个不争的事实是：自“次贷危机”引发的全球金融危机爆发以来，发达国家的各主要央行，纷纷走上零利率加量化宽松的“非常规”货币政策之路。而早在2001年的速水优算是美联储主席伯南克以及各个国家“信贷宽松”（Credit Easing）的师傅。 尽管日本经济内生动力不足，但受到全球经济增长的驱动，在2000-2008年周期仍录得年均1.54%的增长率，远低于同期的全球经济增长率4.48%。2012年，为了走出金融危机的泥沼，日本央行加大了QE的购买量，从2011年3月到2012年12月日本央行APP计划总规模从30万亿上升到101万亿。 与此同时，欧债危机的平息与美国债务预算悬崖的软着陆，全球风险偏好开始回升，开启了美元兑日元从75到2015年125的贬值之路。 日元因为其低利率加上持续不断的流动性投放，作为套利交易的货币受到全球资金的追捧。2012年前后投机者可以借日元投欧债获取利差，2013年日元套利者也可以凭借人民币对美元汇率的稳中有升，套取中国国债与日元拆借的利差，甚至其他国家主权债券。 但是随着全球宽松力度的加大，套利空间越来越低。尤其2015年8月11日人民币汇率开始大幅波动时，日元通往新兴市场的套利空间越来越小。 日本央行行长白川方明2013年3月19日退任，从而结束五年任期，新行长黑田东彦2013年3月20日接掌央行。2013年12月25日，日本央行决心维持超宽松货币政策，推动质化兼量化宽松(QQE)以尽快实现2%通胀率目标。 事与愿违，当美元对日元从75升值到125的过程中，日元拆借套利的空间越来越小。不但日本国内居民与企业对央行的流动性没有兴趣，全球的投资者对日元套利的兴趣也大大降低，套利的多头头寸开始平仓。 除此之外，日本央行在QQE的过程中，在持续的货币宽松刺激下，日本央行的资产负债表规模急剧扩大，至2015年末，日本央行持有的长期国债占国债总存量的比重已经高达32.6%，持有的ETF已经占到整个ETF市场规模的45%，1991年至今日元与美元波动的波动围绕75-150左右的区间波动，量化宽松的空间已经非常有限。 在套利空间消失与货币宽松可操作空间大大减小后，市场对日本货币可宽松的质疑增加，日元汇率开始逐渐走强。  2012年之后的欧洲演绎着与日本几乎一样的困境。零利率的货币政策导致欧元也具有了一定的套利属性，从全球金融账户流动来看，欧元区其实是金融危机以来全球最大的水龙头。在2015年8月11日的人民币汇改搅动的全球资产价格暴跌，全球风险偏好下降的过程中，只有日元与欧元逆势上扬，而美元与大类资产普跌，套利与避险属性一览无余。 欧洲与日本群众演员的尴尬地位开始于2015年12月3日的欧洲央行议息会议。欧、日面临尴尬的货币政策局面，每次宽松的结果相应的货币都是不但不弱反而走强。 由于美元指数是一个相对价格指数，含有57.6%欧元和13.6%日元的权重，欧日汇率的走强，注定美元被动走弱，从那时起美国利多政策与日欧的利多政策都已经不能推升美元指数，这也是我们早在2015年12月份最早喊美元中期见顶的主要逻辑。 美元的走弱暗含了两个层次的引申，一个是美元走弱，暗含欧日汇率走强，背后日欧流动性的被动收缩，也就是说尽管目前日本央行年购买QQE量依旧维持在80万亿，欧洲每月的购买量维持在800亿欧元，但如此的货币流动性提供，对全球的流动性支撑已经逆向，全球的投资者不需要如此多的流动性，因为不知道要来干什么。 这样的结果就是货币政策不停宽松，汇率不停的走强，央行处在两难境地，强势的汇率对经济的抑制作用反映在股票市场，股票市场出现大幅调整。 其次，欧日不喜欢强势汇率，有人喜欢。2015年12月开始的美元汇率被动性走弱大大降低了人民币贬值的压力。人民币汇率在岸与离岸市场都逐渐企稳，国内的风险偏好慢慢回升，这也是最近中国A股市场指数反弹的海外宏观因素。  二、中国：居民部门加杠杆，周期天王悉数登场 居民部门加杠杆，本身就是政府通过一系列扩张性的政策驱动居民把企业加杠杆周期赚得的储蓄花出去以及提高消费占收入的比例。 日本经济在1973年结束高速增长，经济增长中枢回到3-5%的水平，但日本房地产与资本市场迎来十几年的大牛市，主要原因就是日本居民部门的加杠杆，对应的日本居民部门储蓄率从1973年的20%下降到1990年的10%。中国2012年居民部门储蓄率占比接近25%，这是中国财政赤字扩张与存量经济结构转型的源泉所在。  周期天王悉数登场。本轮周期天王有四位，分别是2015年12月16日耶伦，2016年1月29日的佐藤健裕、3月10日的德拉吉和2016年2月16日的央妈。前三位天王奠定了美元的弱势地位，后面一位天王拉开了居民部门加杠杆的序幕。 当然，1月份的天量社会融资总量与信贷只是一个火上浇油的数据，在这之前的供给侧改革、房地产市场去库存、债转股等一系列政策都是驱动价格周期的力量。供给侧改革去产能，房地产市场去库存拉需求。财政赤字扩大与货币政策扩张碰到库存低点，自然而然的形成了一个价格小周期。 2014年-2015年，尽管流动性相对充裕，但供求关系失衡降低了金融投机属性。任何一种资产，价格上升一部分是受到供求关系影响，一部分是货币现象的表现。供求关系良好时，金融属性可以放大供求失衡的程度，导致价格大幅上涨，供求关系恶化时，可以抵消金融属性，使得涨价缺乏动力。 2014-2015年期间，宏观经济中货币投放M2与人民币信贷增速维持在12-13%的水平，固定资产投资增速从20%快速回落到10%左右的位置。投资增速的快速下行，导致投资产业链上的产品供求关系极度恶化，虽然货币增速一直维持高位，但相对宽裕的流动性并未在传统产业链上引发价格波动。 2016年投资增速的企稳，失衡的供求关系重新平衡，低库存的弹性可能将引发充沛流动性的投机本能，体现在投资产业链上产品的金融属性上，即价格回升。 需要强调的是，这个周期并不强，周期的力量可能更多的体现在流动性冲击的价格上，而对需求的拉动微乎其微。相比2013年小周期的库存启动是源于货币政策力度的持久性，2013年社融3个月移动增速60%以上维持10个月，M2增速最高为16.1%。 但从目前来看，本轮货币政策力度要显著低于2012-2013周期，目前M2的增速最高13.9%，三月社融平均移动增速27%维持仅仅一个月，如此一来，周期的弹性可能略弱于市场预期，价格的启动也将是一波三折，相对产能周期恢复长的行业要好于产能利率用提升快的行业。 无论中国目前的价格小周期强与不强，中国居民部门加杠杆是目前抵御欧日流动性困局的最为重要力量，极大地提升了全球金融市场的风险偏好。但与此同时，中国居民部门加杠杆的力度减弱可能会引致全球流动性的重新收缩。 三、耶伦继承伯南克，加息不加息她比你清楚 舞台上的另一个主角是美国。从去年12月份美联储加息并给出2016年四次加息指引后，除了害的国内诸多分析师跟着鼓吹加息四次之后再也没有下文。3月份的美联储议息会议出来之后，市场开始猜测4月份加息还是6月份加息，实事求是的告诉你，我觉得美联储大概率2016年一次息都不会加。 我们以前经常盯着美国核心PCE强势回升的可持续性怎样，“核心PCE通胀与Headline PCE通胀近期走势分化，核心PCE通胀上涨主要集中在过去6个月，住宅与医疗服务是这一阶段价格上涨的主导因素，但是最新数据显示，核心通胀的上攻或已乏力”等等，其实，背后核心的因素有几个。 从数据上来看，当前美国仍处于缓慢复苏阶段，工业产值仍在低位，制造业相对非制造业复苏更慢，产能利用率与产成品库存的指标体系显示美国制造业复苏疲软，经济内生动力弱。 作为更为核心的居民消费来看，本轮经济扩张尽管居民收入增长显著，但居民部门杠杆率一直维持低位，也就是说居民部门在过去QE与流动性宽松以及资产价格上涨的过程中并没有出现加杠杆的行为，那么在接下来经济增长预期缓慢与货币政策相对收紧的一段时间里，很难出现居民部门主动加杠杆的行为，这是美国经济缺乏内生性的另一个原因。 除美国经济增长内生动力缺乏外，1月底2月初欧洲金融体系风险暴露显示全球金融体系的脆弱，也给美联储加息留下一丝顾虑。相对于虚无的通胀，金融脆弱性与资产价格的潜在波动风险更值得担忧。 四、宿命与反抗 宿命与反抗是描述目前全球经济与资产配置最为形象的概述。更为清晰的逻辑是欧日货币宽松已经到极致，信用明松实紧是全球的宿命。 中国居民部门加杠杆是对上述信用逆序的反抗力量，两股力量的博弈是目前大类资产配置的核心变量。宿命决定中期配置日元与黄金，美联储不加息与中国居民部门加杠杆的政策力量决定短期配置权益。 如果说美联储3月议息会议的鸽声不够嘹亮，还不足以唤起市场对全球资产配置的再思考，那么从3月底耶伦经济俱乐部讲话至今所发生的一切，至少应该提醒我们去认真想一想当前的全球经济和资本市场，在美元震荡走弱、欧日宽松空间缩窄的背景下，如何做出正确的选择，将事关亿万财富的转移方向。 中期来看，黄金的复苏很可能会成为未来的主题，如果全球经济继续下行，那黄金将会是最好的避险工具，如果全球通胀预期再起，那它将是财富保值的主要投资工具。 日元即将突破之前我们一再强调的110关口，正如我们报告中所说的，日元贬值的主要目的在于刺激通胀，而并非助推日本出口，原材料成本的相对升值反而可能会对贸易商不利。目前看来，短期内实现2%通胀目标的理想或将成为泡影，4月底日本央行的议息会议将决定日元短期走向，QQE加负利率政策或将进一步放松，但如前所述，日本央行购债规模已经触及天花板，即便更大规模的量化宽松也难以改变日元升值的中期宿命。  近期国内市场的走势也反映了全球货币政策放松的边际效应，随着美元阶段性走弱，人民币汇率不确定性大幅缓解，同时越来越多的数据显示经济可能企稳回升，短期内市场所担忧的风险逐渐解除，股票市场出现了全面反弹。 从去年下半年至今通胀持续回升，在美元弱势和通胀预期升温的背景下，大量资金流入商品市场，投机情绪加剧，而同时反观债券市场，在通胀从1.4%升至2.3%过程中，债券收益率却不涨不跌，显示出资产配置的动力非常强。从全球视角来看，至少短期内，悬在市场头顶的达摩克利斯之剑已经解除，权益市场的机会仍大于风险。 中美博弈、日欧伴舞的演出仍在继续，而他们未来所表演的每一个动作，无疑都将是有助于我们思考如何做出正确抉择的重要信息。(华尔街见闻)  |
