瑞银：明年A股将出现负增长目标3700点 看好几大板块  瑞银证券中国首席策略分析师高挺 昨日，瑞银证券在北京发布“2016年中国A股市场展望”，凤凰财经受邀参加。在发布会上，瑞银证券中国首席策略分析师高挺对明年A股的大体走势给出了，他认为明年走势整体偏弱，会出现小幅负增长，沪深300指数与现在持平，因此选择适合的板块和个股显得尤为重要。以下为演讲全文： 高挺：谢谢大家！我今天介绍的关键点跟大家说一下，从基本面来看，我们对整体A股业绩的预期是偏弱的，根据整个宏观经济的判断，明年经济继续放缓，上市公司一定也会不同层面的受到影响。其实今年也没有什么基本面可说了，总体来说偏弱，只是明年比今年还要弱一些，今年总体增长还是有的，预计3-4%，明年应该是小幅的负增长。 第二，我们给了一个目标，沪深300的目标，一般来说，年末展望明年都会给一个目标。大家如果看一下现在的点位，基本是平的，未来12个月之后，我们觉得沪深300的目标跟现在应该是差不多，是偏中性的看法。大家如果想问现在沪深300的位置跟今年年初时沪深300位置的差异有多少？其实也没差异多少，今年有这么大的波动情况下，沪深300涨了4%，基本上是平了。明年虽然我们有12个月之后的目标，看过去市场会波动比较大。 第三，A股投资者都喜欢增长，都在寻找成长的故事，明年经济下滑，增速下滑，找成长可能就更难一些，哪些方面有成长？更多的是两个方面， 一个是整体经济结构变化带来的局部性的成长，还有一些是政策推动的成长，从这两个角度去看。 最后我会提一下明年看到的风险在哪儿，不单是负面的下行风险，还有正面的上行风险。 基本面非常简单的看两张图就可以了，整体非金融上市公司收入增长这一块儿，基本上跟经济的GDP，尤其是名义GDP增速相关度非常高，我们预计明年GDP的增速还是继续下降，实际增速下降，还有一些整体的通缩，所以明年非金融公司的收入增长肯定还是有压力。其实今年就是负的4%的增长，预计明年还有负的4%的增长。  图一：企业收入面临下行压力 有一个好的方面，最近几个季度（如下图），毛利率在改善，有一定的对冲，原材料价格下跌，大宗商品价格下跌，尤其是中下游这一块儿的企业受益，毛利率有一定的改善，所以有一定的对冲。  图二：企业毛利率有所改善 我们判断明年非金融公司利润增长基本持平，金融里面分两块，银行这一块儿明年是负的3%，银行很多年下来第一次会走到负增长。非银金融，就是保险、证券等等，明年会有小幅正增长，这么一综合，就得到负的1%。  图三：全部A股、非银金融、金融的盈利增长预测 在大的业绩展望之下，看一下第7页，分化得非常厉害，沪深300盈利增速，板块间出现分化。包括能源、材料类都是大幅的负增长，但是其他的板块，包括消费，可选消费、地区消费、工业、科技、公用事业的增长都还可以，有分化，并不是盈利增长总体比较低迷，大家都不好，而是有好有差，给我们一个提示，我们会在未来有持续成长的领域，而且这些领域确实是在的。  图四：沪深300盈利增速出现分化 下面这张图，就是为什么我们把目标设在3700点，综合考虑到现在的估值状况，用的是13.5倍，基本上是在上一轮A股开始强劲上涨那段时间到现在的平均估值，我们觉得它基本上反映了三个方面，业绩偏弱，但是有比较多的流动性和政策预期，结合起来的合理的估值，应该跟现在的水平差不多。  图五：今年市盈率PE达到13.5倍 除了业绩之外，展望明年会说到流动性和政策预期，这两块市场还是偏正面的，首先大家说现在钱很多，资产荒，不知道钱往哪儿去，我们觉得明年利率会比较低，宏观的判断还有两次的降息，许许多多的降准，现在到明年末可能有400个点的准备金率的下调，主要考虑到外汇帐款增加速度减缓，资金外流等等，还是会维持挺多的流动性。流动性多能支持比较高的估值，但是也有一个问题，流动性波动基本大，基本面变起来很慢，但是流动性波动很大，结果就是市场会出现比较大的波动。像今年6月份、7月份、8月份市场下跌的时候，那时候利率非常低，债券的收益率下降很多，就是有钱，资金从股市出来，就造成了市场波动。明年虽然整体流动性比较充裕，也会发生这样的波动，使得市场整体波动比较大。 另外就是政策预期，这一块儿明年也会比较多，为什么？因为“十三五”，现在陆续可以看到“十三五”方面的提法，跟去年的两会不一样，今年的两会有“十三五”规划，可能会说很多未来五年的东西，从现在到3月份的两会，甚至再往后走一段时间，一些行业的“十三五”也会跟进的话，消息面上关于“十三五”的会比较多，大家可能会看到一些比较长时间的，常规化，在某些领域比较大的投资等等。 这个就是大概解释了一下盈利状况和为什么我们把目标设在跟现在的点位差不多的状况，同时认为明年12个月的市场会有比较大波动的状况。 第二，A股历来投资者都在寻找增长，这是挺有意思的现象，跟海外投资者不太一样，海外投资者还有所谓的价值投资，估值非常低，低到一定程度还是可以介入。A股的投资风格基本上以追求成长为主，所以我们就在想，明年哪儿有成长？ 如下图所示，国内经济这几年发生了比较大的结构性的变化，虽然经济持续放缓，最近五六年经济都在放缓，服务业增加非常快，服务业比例大幅提升。最近十年服务业的比例提升了10个百分点，从2005年的41%左右，提升到现在GDP的51%，增加得非常快。这是一个长趋势。我个人觉得跟收入增长有关，收入到了一定程度，大家就会开始使用各种各样的服务。同时跟城镇化也有关系，城市集中的地方是服务业主要提供的地方，所以在城市当中对服务业的需求增加很多。  图6：服务业份额不断增长 下一幅图消费，看蓝色的柱子，食品和服装这一块儿的居民消费比例下滑得非常多，在这些基本的消费，食品和服装之外，肯定就花在可选消费了，最近这么多的出境游，电影票房这么多的增长，都是反映这种大的消费结构的变化。  图7：服务业结构出现显著变化 如下图所示，大的消费业领域，票房收入今年增长是最快的，增长了50%，还有保险、出境游、医药等等，跟大消费有关的。这是未来寻找成长当中的一个领域，是消费结构带来的，不是因为有什么政府推动或者是政府补贴，是到了这个阶段，有了这么多收入，大家就要去旅游，泰国、日本、韩国。  图8：消费的结构性变化 举一个例子，如下图，就是今年的投资主题--消费。2010年的时候，城镇居民家庭收入超过10万人民币的家庭比例只有12%，超过10万在2010年的时候属于高收入家庭，占比只有12%。到今年我们估计已经是30%多，这一块儿人群增加的很快。再过五年，会到60%，大多数城镇居民都属于这个收入阶层。超过10万就可以买车，低端一点的车就买得起了，出境游几千块钱可以保证，收入到了这儿就会有这些需求。明年的第一个主题就是消费结构带来的可选领域和服务业，包括保险、医药等等。  图9：今年的一大主题--消费 第二个，政策带来的这一块儿。最近的宏观政策除了稳增长之外，其实还是在推动一些领域，比如说高端制造业、环保、节能，政府想促进未来可持续发展的领域。比如说环保，北京的天气，未来“十三五”出来的环保投入肯定是非常大的。新能源，新能源汽车最近的销售都比较强，因为有非常明确的补贴政策在里面，虽然资助很小，但都是翻倍的增长。这些都是政府政策支持的成长领域，这是另外一个角度看成长。 还有一些高分红收益率等等，非常清楚，我就不说了。 最后我想说一下市场的风险，上行、下行的风险。刚才我特别强调了明年的市场可能会比较活跃，因为流动性比较充裕，又有很多的政策预期，但是这两个确实是最容易变，最容易摇摆的东西，这是为什么明年还是波动比较大。 首先讲流动性，流动性充裕如果是明年整体的状况，想到上下行的风险，哪些因素会对流动性条件造成冲击，就会带来市场比较大的波动，我想到两个，一个是人民币，人民币这一块儿我们有一个预期，明年会贬值到兑美元6.8，现在大概是6.4左右，年末是6.5，明年末6.8，这是市场比较共识性的，不是特别突出，跟别人不一样的，就是小幅贬值。这是基本情形。  图10：人民币贬值与A股市场关系 考虑到风险的时候，会不会出现某些阶段大家贬值的预期突然很强，远远超出现在的预期？现在有挺多的变数，包括美联储可能要加息，加完息以后，大家还要猜未来加息的步子是快还是慢，美元是不是会走强很多，美元走强的话，国内的货币政策怎么走，经济会怎么受影响。一个大的市场风险，在某个阶段突然出现一个贬值的预期，预期很强的状况，一旦出现这种状况，A股过去只要人民币持续一段时间的贬值，市场通常表现不好，那是一个风险，对流动性冲击的风险。 第二，债务带来的违约的风险，因为我们最近看到一些国企，还有一些非国企的违约事件开始增加，钢铁、水泥这些领域。确实行业的亏损面很大，有的全行业亏损，大家可能记得，之前也有过担忧，两三年以前的城投债，最终城投债没有什么违约，但是当时担心的过程当中，它对市场产生了挺大的心理冲击，市场风险偏好就下来，觉得好象要出大事了，股市资金外流。未来一段时间会不会出现这种信用事件，不是城投债了，也不是地方政府债，可能出现在这些行业状况比较差的，同时短期内看不到希望的采掘和材料类，包括煤炭等等，这个领域出现违约事件，会使大家担心银行的资产质量，债券出现比较大的波动，风险偏好下降，也会冲击A股的流动性，这是主要的下行风险中可能的情况。  图11：信贷违约风险不断增大 是不是明年都是下行呢？也不是，明年上行的风险也有，比大家想象得好。我自己觉得基本面这一块儿可能很难大幅超预期，总体经济比较弱，但是有些东西，大家说了很久的国企改革。因为国企改革说了两年，基本上出现的案例不多，做出来的跟市场预期也不太一样，觉得不太像大家原来想的国企改革，效率提高等等等等。但是今年或者是明年会不会不一样，因为改革都是逼出来的，如果我们自己还没有出现什么情况的时候想改革，肯定想得每一部分都很周到，根据我们的经济形势判断，明年的形势会比较严峻一些。 这些违约事件，信用事件开始出来，倒逼很多国有企业在比较艰难的行业里，比如说钢铁、水泥、有色、煤炭等行业，其实非常艰难，因为他们又要承担就业等任务，又不能裁员，还亏损，未来会不会在这一块儿反倒有一些突破，因为实在经营不下去了，需要政府出面来解决这些企业的就业问题，财政要出来做一些东西。要重组他们的债务，跟银行之间的借贷等等，出现预想不到的突破，国企改革这方面的突破，我觉得很有可能。因为试点的领域不在这儿，试点的领域是在石油石化、电信、军工那些领域，反倒是这些比较艰难的领域，可能在形势逼迫之下有更有效的国企改革的推动。那个出来会对市场形成信心上正面的支持。因为这些行业大家是非常悲观的，觉得看不到转机的，现在大家都不看这个了，业绩不好，觉得两三年内没有希望了。我们现在看到政府领导人和高层都在说供应侧改革，供应侧改革是什么意思？就是不同行业的产能要相应的调整，产能不足的地方要增加，产能过剩的地方要压下来，这些行业都是属于产能过剩的。从供应侧调整有一点接近于要解决这些行业问题，我觉得那是风险，但我觉得还是小概率事件，如果那一块儿突破是比较大的，显著的上行风险。 |
