三全食品（002216）龙凤整合逐步到位，盒饭机业务值得关注
行业增速放缓，竞争有所加剧。14 年宏观经济增速放缓带来的需求疲软使得速冻米面行业量增从过去的15%左右大幅放缓，预计15 年行业增速亦难见较大起色。行业增长空间承压引发竞争加剧：思念增强了费用投放，湾仔仍旧占据高端市场，行业“三足鼎立”的态势短期难以破解；而行业增速趋势性放缓也为公司完成30%的年均收入增速目标提出了较大挑战。但我们仍旧看好三全在产品创新上的能力，前三季度私厨与果然爱保持了稳定增速，未来公司亦有望在汤圆、面点等品类中推出新品，打造新增长点。
龙凤渠道整合逐步到位，有望增加利润弹性。公司对龙凤的销售体系整合已于Q3 基本到位，目前龙凤原有经销商占比已经较小，渠道利润体系逐步恢复合理。我们预计Q4 旺季销售端将见起色，龙凤有望逐步止亏转盈，迎来利润拐点。虽然整合过程中仍将面对产品定位、双品牌运作、人员士气等挑战，但长期将利好三全行业第一的地位，并强化其在华东等湾仔强势区域的竞争力。
盒饭机业务值得关注。公司积极尝试O2O 商业模式创新，推出自助鲜食盒饭机项目，试图为都市白领提供高性价比的午餐解决方案。目前已在上海试点30-50 台，计划年底推广至200 台以上，15 年之后继续布局北上广深等一线城市。公司为该项目配备了专业的运营团队，鲜食就近生产，依靠第三方物流配送。我们看好公司业务模式上的创新思维与积极尝试，午餐业务市场具备明确的收入空间，然因进入壁垒低而导致竞争者众多，且难以形成明显差异化，我们认为项目成功的关键在于选址。如果成功，可贡献的收入弹性可观，合理利润率亦高于现有速冻米面业务。我们将密切跟踪业务进展情况，等待规模效应显现。
估值建议
我们分别下调公司14 年收入/净利润预测7.1%/ 33.6%至44.45/0.94亿元，下调15 年收入/净利润预测14.2%/20.7%至54.08/1.44 亿元，合EPS0.23/0.36 元。依据14 年公司平均PS 水平，给予公司15 年1.8 倍PS，目标价由27.5 元下调至24.0 元，下调幅度为12.7%，维持推荐评级。
风险
需求疲软导致的竞争加剧、原材料成本上涨、龙凤整合速度低于预期、食品安全事件。 |
