| 存量之困已解
2400点，你入市了么？ 余额宝是资本市场一个很好的风向标，作为利率市场化的先头兵，它代表着实际存款利率也可以代言无风险利率。 今年以来，余额宝七日年化收益率由6.7%上方一路下行，尤其是6月中旬快速下降到4%的新平台，时滞一个月，A股市场从2060点起步向上，走出了另一条反向交叉的曲线。三季度余额宝首次出现净赎回，同时期，上证指数站上2400点，实现了传说中的400点反弹。 更直观的表达是，支撑股市上涨的最根本的流动性概念——证券保证金在最近三个月快速增加2000亿元，打破了2013年以来一直维持在5000-6000亿元的瓶颈，该数字自中国证券投资者保护基金2012年4月统计披露以来，在9月末首次破万亿。 楼市低迷的同时，许多人发现，身边的亲朋好友开始重新打开多年未用过的股票账户，种种迹象显示，虽然沪港通推迟，但增量资金的确已经入场。 2014年A股还有两大显著特征：并购重组活动带来的再融资狂潮和产业资本入市，以及门槛放开融资余额井喷，都成为影响市场的新的力量。这两股力量带来增量资金的同时为股市放大了信用杠杆。 2400点之上，新的问题随之而来。当指数快速反弹、尤其是小盘股已经经历了一年多结构型牛市后，A股支持场外资金持续进场的内在动力能否与外在动能继续正循环？ 流动性进场 流动性是人们最常用的对股市资金面的描绘。相对于回购利率等银行流动性指标，对于股票投资者而言，证券保证金余额最直接反映股票市场狭义流动性。 最新的数据显示，10月的最后一周，全市场日均保证金余额约为8100亿元。2013年底，该数据约为5600亿元，中国证券投资者保护基金披露的保证金余额数据始于2012年4月，当时上涨指数从高位下跌到2300点，全市场保证金余额水平在7500亿元，直到今年6月份，该数据下降后持续保持在5000亿-6000亿元的水平。这是最近三年来，场内保证金首次突破该瓶颈。 过去三个月2000亿新增流动性从何而来？ 今年4月10日，沪港通试点获批，助力A股一路上涨，虽经历沪港通推迟、再到确认已经准备至最后阶段的一波三折，但事实上已经刺激了对海外资金流入的预期，信托理财和房地产市场中流出的居民资产有多少会流入股市，一直难以有准确的数字，唯有单季度数据显示，余额宝规模流失了近400亿元。虽然最近一个季度有近百亿的股票和混合型基金发行，但是多年来基金市场低迷，总体看来股票、混合型基金依然出现了净赎回，基金已经很难带来增量资金。 有人发现了新股发行的另类效应。虽然今年批量低价新股发行制度广受争议，但是深圳一位私募基金管理人发现，每逢新股集中申购结束后，A股都会出现一波更大的涨幅，一定程度上因为低价的新股吸引了大量场外资金，几乎每逢一批新股过后保证金余额会出现明显增加。 而另一大促发因素则是融资业务，截至10月30日，今年以来沪深两市融资融券余额高达7013亿元，其中融资余额6968亿元占比高达99%，比去年底增加了一倍。今年证监会有意放开融资门槛，一些券商甚至推出融资“零门槛”业务，场内高风险偏好投资者金融杠杆的放大带动的新增资金成为推升牛市的另一大利器。 保证金之外，产业资本带动的一二级市场联动，则是今年A股上涨的更重要因素。今年A股再融资扩容规模已近4800亿元，这些限售股扩容并没有引起保证金的缩水，正是增量资金入市的新池子。而并购、增发、股价上涨的逻辑在今年被充分演绎，有“定增王”之称的财通基金去年以来吸金200多亿元、参与了超过100个定增项目，总浮盈已达90亿元。 上海一位专门从事定增募资的私募人士介绍，“由大股东为代表的产业资金是这波并购重组高潮发起者，除了资产换股权的并购方式，他们还会在体外培养带杠杆的并购基金，吸引PE等二级市场场外资金的参与，同时赚钱效应进一步吸引大量资金参与定向增发，尤其是三年期定增，与以往的场内公募基金参与为主变成了场外私募为主体，后者也主要出自产业或银行理财等增量资金，还不乏杠杆设计。” 总体看来，新股发行，尤其是鼓励并购重组，以及放低两融门槛，证监会和更高层的监管政策都为今年的股市上涨形成了助力，一定程度上也使得资本市场融资功能助推经济转型。 华商主题精选基金的基金经理梁永强认为，股市和经济的因果关系需要重新定义，去地产化过程中居民资产的再配置正当其时，股权类资产成为主要的受益对象，海量的居民资产将持续向股市转移。这是过去一年多市场持续走好的核心因素，未来一段时间仍然如此。 只有保证金的数目达到一定程度，二级市场才能够持续活跃。对比历史数据可见，场内保证金水平仍在低位。 银河证券测算的2013年保证金数据与上述来源很相近，而其此前统计的历史数据显示，2011年保证金均值为9700亿元。根据申银万国对二级市场资金规模的历史统计，A股二级市场资金规模在2006年前一直维持在2000亿-4000亿的规模之间，在2006年起才快速增长，在2007年底终于达到最高水平1.4万亿，此后一路下滑。 2014年，A市场的保证金水平高于十年前的上一轮熊市的水平，但是远低于牛市。首次新增2000亿元保证金是一个积极信号，但是对于快速扩容的A股而言，目前24.5万亿元的流通市值只靠8000亿元场内流动性的支持，显然仍亟需后续弹药。 申银万国首席策略师王胜最新的报告指出，A股已经打破过去几年存量资金的游戏，经济底部波动区间的确立，无风险利率的高位回落，市场进入“赚钱效应—增量资金”的正循环过程中，2015年增量资金的三大来源还有：居民大类资产配置迁移、保险增加权益配置、外资通过沪港通等渠道流入。 正循环关键点 在分析师眼中，“世界终归属于乐观者”，但是更多人依然是谨慎前行。 利率长期下行趋势让债券市场基本面依然无利空，但年内全面降息或降准的宽松政策不可期，经济低位徘徊仍有通缩压力，对股市短期谨慎、尤其对小盘股和主题投资谨慎，中长期乐观是10月底许多机构的判断。 场外资金持续流入需要场内因素的改善得以真正正循环。 余额宝为代表的无风险利率的下行是此轮股市反弹的重要支撑，不仅仅是对场外资金的跷跷板作用，经典股票估值模型中，股票的价格是预期未来股息的现值，无风险收益率正是影响贴现率的分母因素。基金经理都盯住回购利率作为广义流动性的重要指标，10月末央行正回购利率再次下调10个基点，创三年半以来最低至3.4%。 但市场自有其适应性。今年大部分时候银行间7天质押式回购利率保持在2.5%到3.5%之间的历史正常波动区间。华宝兴业基金投资副总监刘自强即认为，在股市赚钱效应明显时，即使资金逐渐紧张，回购利率超过3.5%以上时，场外资金也会不断涌入，而从过去的大牛市触发的情况来看，普遍是要出现跌破2%的信号才是足够扭转下跌趋势的宽松。 目前中金公司为代表的研究者认为，把宏观政策逆周期操作功能与经济结构调整相对立是今年经济增长在国际经济温和复苏的大环境下低于预期的主要原因，全年的逆周期调控已经必要，明年应有全面降准4次并降息2次。 虽然长期利率下行趋势确定，但是短期余额宝等宝宝的收益率或难再快速下降。余额宝管理人王登峰在三季报中判断，考虑到控制金融风险的角度，货币政策大幅放松的概率不大，定向放松仍是主要手段，资金利率将维持低位，但不排除部分时点资金利率的上行。贷款需求依然低迷，真实社会融资成本依然在高位仍是影响经济和股市的负面因素。“从股票市场自身看，分母中利率下降预期的持续和兑现，分子因素去产能过程中企业盈利状况的真实改善，以及改革政策持续发酵提升市场风险偏好，是场内外正循环的关键。”上述私募人士称。 兴全轻资产基金经理陈扬帆是长期乐观不乏短期谨慎的代表，他认为，改革代替刺激重新成为当今经济政策的第一关键词，社会资金的大类资产配置的方向性转变和无风险利率的长期持续下行的事实及预期是导致资金持续流入A股的重要原因，中长期的市场表现值得期待，但结构型牛市已有两年，相当部分的投资者获利丰厚，阶段性出现调整的行情不仅可能也属合理。 纵观基金三季报，机构调仓的幅度不小，分散持仓成为主要策略。在低价股、小市值行情中，改革主题、新经济概念广受追捧，而去年基金抱团的成长型白马股则因为业绩增速回落而被抛弃，诸如歌尔声学(002241)、海康威视(002415)、汇川技术(300124)、大华股份(002236)等个股，即使业绩依然有稳定的增长，也成明日黄花，基金净增持最多的是机械、食品、信息、电子和农业行业等，净减持最多的则分别是电力、房地产、采掘、交运和金融行业等。 总体而言，具有国家战略意义的核电、军工、新能源、环保、国企改革以及代表消费升级的移动互联、医药等行业仍被机构普遍看好。不同的声音也在响起，申银万国认为，在沪港通作用的外资流入预期下，2015年更应看好高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长，这些正是今年机构的两大弃儿。申银万国判断A股的波动性将更大，或有600点上涨空间。(.经.济.观.察.报 .赵.娟) |
