二、解决短期问题，首先得想清楚长期问题 结论：只有早已进行了两年的结构牛市，不会有全面牛市 1.每个股市投资人心中都有一份牛市情结。如果说2013年股票市场的“中国梦”是转型创新，承载者是以传媒、软件等新兴产业为代表的创业板中的大市值公司（详见2013年初《价值型策略的“中国梦”》）；那么2014年的“中国梦”是改革进步、跨界创新，承载者是国企改革为代表的各项改革潜在受益标的，是主板指数中的小市值品种。申万策略于2014年初提出“主动缩容、投资50亿以下跨界成长小市值公司”（2014年初报告《平行世界》），目前市场上15亿以下小市值公司已经所剩无几，而且大部分为ST。看看中证500指数，其实结构性牛市从2012年末已经拉开序幕，不知不觉，轻舟已过万重山，牛市早已近两年。 2.资本市场从来就是从一个泡沫前行到另外一个泡沫。“Random walk”理论告诉我们线性外推是市场预期的常见走向，而线性外推的幅度是由后期假设验证情况和风险偏好走向决定。2013年投资者对创业板大市值公司盈利预测不断上调，尽管2014年被证明过度乐观，持续下跌让投资人付出了惨痛的代价，但是2013年年内无法证伪，持续的逼空行情也让不少资深投资经理如坐针毡。2014年，这样的趋势正在主板逐步形成，反弹或许仍将延续，但是我们仍然对“牛市论”持理性的怀疑态度。 3.常见的逻辑之一，无风险利率下行提升市场整体估值。其实在申万策略体系中，无风险利率下行有三个层次，第一，货币市场无风险利率，以银行间回购利率、长期国债收益率等为量化表征；第二，实体经济的无风险利率，以票据贴现利率等为量化指标；第三，股市无风险利率，是居民在大类资产配置时，与股票形成替代效应、但被投资者认为相对安全性较高的各类资产中，收益率最高的那种资产的预期回报率，是一种机会成本概念。2013年末，很多投资者期待刚兑打破引发无风险利率下行，其实指的是这个层次的无风险利率。时间来到2014年的三季度，这一切没有发生，反倒是衰退性宽松导致了实体经济无风险利率的下行，央行公开市场操作导致了货币市场无风险利率的下行，但是投资者将概念偷换，且忽视了衰退性宽松终将迎来信用风险溢价的大幅上行。反之，如果地产基建再次托底成功，无风险利率又很难处于低位，鱼与熊掌不可兼得。实际上，2013年就开始的中证指数牛市与无风险利率下行又有什么关系呢？ 4.常见逻辑之二，改革降低风险溢价带来牛市。反腐、加强国防军工等令人振奋的举措令投资者感受到了阵阵新风，并线性外推出对改革进程的乐观预期，而新华网连续多篇股市相关文章更是刺激了投资者的神经。但是，我们认为中长期看，“深水区”的改革充满艰难险阻，非一日之功，甚至连相对容易的国企改革方案都延后至2015年由中央深改小组出台；而金融改革中的利率市场化改革更是直接放缓（无风险利率的下行部分还得归功于此）。所以，改革降低风险溢价是伟大、光荣而正确的，但是也一定要认识到改革的渐进性，由此带来牛市更值得商榷。 5.常见逻辑之三，经济不好，企业利润也能改善。二季度GDP超预期达到7.5%，工业企业利润和上市公司业绩也略超预期（主要还是靠量，非金融上市公司收入增速提升0.9%，毛利率提升0.2%），但是部分投资者已经将趋势线性外推，认为随着融资成本下行和去产能进行，上市公司利润将先于经济复苏。而我们认为2季度业绩略超预期恰恰是稳增长托底政策的效果，而这样的政策更多是“托而不举”，近期汇丰8月制造业PMI、四大行新增贷款、地产销售等经济数据持续低于预期，而更多反映经济图景的螺纹钢等期货价格不断创出新低。考虑到下半年GDP平滑走势和企业盈利基数问题，预计A股、非金融、非金融石化14年业绩增速分别是8-10%、0-5%、0-2%，未来两个季度逐季下行（详见9.3业绩分析报告）。股市与经济之间的关系是典型的小狗与主人的关系，跑得远了，必然需要回调，经济如果是平着走，整体试图走牛市，很难，只有代表转型的公司跑出结构性牛市更为现实。 6.常见逻辑之四，大类资产配置和全球资产配置行为变化带来牛市。地产价格不涨了，余额宝收益率下降了，大类资产配置无处可去，于是投资者进入股市是常见的牛市逻辑，这种说法忽视了地产价格如果真的不涨了，很难稳住，销售在政策刺激下阶段性恢复之后，可能就得面临下跌，在以地产为代表的资产价格下行的潮流中，居民财富其实将被消灭，而经济随之产生的负面影响对股市的作用将远超投资者预期。还有一个常见逻辑就是，外资不管中国经济情况如何，欧洲货币宽松导致钱多了就要配置中国。其实A股今年并未真正因为美国QE退出下跌过，为什么欧洲宽松了我们就会上涨？3-4月海外路演时，国际投资者担心中国刚兑破裂，信用风险爆发，对中国非常悲观，外资持续流出，要知道，那时候A股比现在还要便宜！到2季度GDP公布后，信用风险危险期度过，沪港通带来良好预期，海外投资者重新布局中国，才有了外资持续流入。所以，外资真的不看中国基本面，只要便宜就买中国股票吗？边际上看，8月28日至9月3日，全球基金流出A股和中概股1.1亿美元，专投中国的股票型基金更是流出6.2亿美元，创今年3月中旬以来的周度新低，恒生国企指数整体走得也弱于上证指数。我们姑且不论欧洲降息后外资是否还会重新流入，能确定的一点是，现在的估值和未来的经济趋势对外资来说，并没有那么强的吸引力。当然，目前沪港通尚未真正开启，QFII和RQFII额度早已用光，即便外资想进来也进不来。 7.所以，整体牛市并不现实，结构牛市更加合理。短期看，以上几点逻辑的证伪尚需时日，“永远不要试图叫醒一个装睡的人”，难以找到当头的一盆冰水作为负向催化剂，反弹就会延续。 在几根阳线之后，和投资者聊得最多的就是，是不是因为地产真的不行了，居民大类资产配置真的没地方去了，所以要进股市？我始终觉得资产配置行为只是一个结果，如果股市没有赚钱效应，钱怎么会配置过来？但是钱没有增量进入股市，如何会有赚钱效应？鸡生蛋、蛋生鸡。股市涨是需要逻辑的，所以要探讨的是背后的规律，而非资产配置行为。当然，如果你说图走得很好，周线和月线挺漂亮的，老百姓看图说话进场买股票，地产的钱也来了，我会觉得你很真诚，比一边喊着无风险利率下行，一边不敢买蓝筹，却在交易跨界成长的朋友，逻辑清晰多了…… |
