| 国泰君安：维持20%反弹空间判断 推荐优质成长股 国泰君安发布策略报告称，无风险利率的大幅回落已经在二季度被全市场确认，流动性宽松环境已然成型，这是改革红利的第一步。一季度刚兑打破后，无风险利率指标逐步从非标理财转向城投债。AA级城投债收益率已经下降降幅超过20%。全社会资产配置结构正在发生深刻变化。自四月初以来，蓝筹已经显示了明显的相对收益。展望未来半年，维持对于全市场20%反弹空间的判断，推荐蓝筹作为进攻的坦克，推荐优质成长股作为手雷。 国泰君安认为，重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的第二步。市场风险溢价回落将是触发市场反弹的重要催化剂，是进攻的号角。在底部区域中，我们建议及早以攻代守，对估值修复进行布局。 【以攻代守，蓝筹为锋】 牵住流动性宽松的“牛鼻子”，2014年下半年要以攻代守，积极配置。 无风险利率的大幅回落已经在二季度被全市场确认，流动性宽松环境已然成型，这是改革红利的第一步。一季度刚兑打破后，无风险利率指标逐步从非标理财转向城投债。AA级城投债收益率已经下降降幅超过20%。全社会资产配置结构正在发生深刻变化。自四月初以来，蓝筹已经显示了明显的相对收益。展望未来半年，我们维持对于全市场20%反弹空间的判断，推荐蓝筹作为进攻的坦克，推荐优质成长股作为手雷。 恐慌是估值提升的最大障碍，但也是进攻的号角。 当前经济前景预期普遍悲观，而市场前景的认识则可以被归类为“恐慌”。受制于增长转轨压力、地产市场震荡、信用风险暴露以及监管规范化因素，风险溢价持续高企甚至进一步上升是制约估值的核心因素。在二季度，风险溢价回落速度明显慢于我们预期。当前A股中蓝筹股风险溢价甚至已经超越2013年钱荒高峰时期，全市场恐慌水平也与历史高点接近。恐慌不但制约市场估值，也在制约经济增长。对冲政策已经出台，迹象显示稳增长政策正在强化。我们认为重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的第二步。市场风险溢价回落将是触发市场反弹的重要催化剂，是进攻的号角。在底部区域中，我们建议及早以攻代守，对估值修复进行布局。 立体博弈体系的构建 “立体博弈”的策略研究框架建立在DDM模型之上。传统上市场只重视对现金流的估计和预期（估值模型的分子部分），但DDM模型更重要的是对风险的认识（估值模型的分母部分）。  牵住流动性宽松的“牛鼻子” A股市场在“新常态下”演绎逻辑正在变化——DDM模型下的立体博弈。投资驱动经济增长的旧周期模式已经弱化，尽管经济波动仍存在，但已不是唯一主导。业绩增长和风险认识共同主导A股走势。无风险利率和风险溢价将决定下半年A股走向。  流动性与恐慌 的博 弈 我们先前提出的无风险利率下降已经得到市场验证和共识，但风险溢价回落时点晚于我们的预期。蓝筹徘徊但已经取得相对收益，ERP下降方向不变，需要稍作等待。   无风险利率下降由假设到确认：非标资产收缩 非标资产较同期少增显示：监管层继续引导表外融资回表的意图，这在人民币贷款正常增长中得到体现。信用风险逐步暴露导致非标资产的投资需求继续下降，5-7月是信托集中兑付期。  无风险利率下降由假设到确认：利率加速下行 伴随着发行量大增，城投债收益率也在加速下行，AA城投收益率指数自2月份以来从高点降了160BP。中高等收益较低风险的标准化资产受到追捧。  无风险利率下降由假设到确认：尽管供给放量 4月城投债发行量延续放量态势，总规模由前月1,911亿元上升至2,437亿元，同比大增，我们预期后期资金从非标产品回流标准化市场的迹象将更为明显。  由悲观到恐慌：估值提升的最大障碍 无风险利率和风险溢价双双下行是A股反弹的重要基础，但对房地产景气度下行和稳增长政策不足的担忧令A股风险溢价再度升至历史高点。  由悲观到恐慌：恐慌水平甚至高于2013年钱荒时期 以沪深300为例，其估值中反映的恐慌因素甚至高于钱荒时期。  恐慌之后，信心重建：经济增长和企业盈利取决于房地产 2012年房地产调控松动+降准+降息。宏观经济与地产景气度在三季度企稳回升。2014年地方限购变相放开在前，央五条在后，若货币政策有为，二季度销量就可企稳。    恐慌之后，信心重建：实体经济融资成本降低为经济输血 之前实体经济面临的最大问题是需求疲弱但融资成本居高不下，扭曲的二元利率结构。原因：其一利率市场化；其二政府和房地产行业对利率不敏感间接拉高整体利率水平。非标转标&互联网金融监管，银行负债端压力减轻，实体经济融资成本回落成为必然。  恐慌之后，信心重建：宏观增速已经触及调控底线 5月8日李克强总理表示有信心、有能力实现全年增长7.5%的目标。稳增长信号更清晰。  恐慌之后，信心重建：微刺激或将演变成温或强刺激 总结历次稳增长出手，房地产业警报是重要推手。2008与2012年房地产调控放松与销量增速几乎同时见底。2008月2012年房地产投资滞后调控放松约二个季度见底。2014年房地产投资见底大约在三季度末。   恐慌之后，信心重建：稳增长一手托经济一手谋转型 本轮稳增长主线是房地产调控适度放松+积极财政+货币适度宽松+改革红利。放松房地产和启动基建托底。围绕经济转型方向出台扶持政策，如特高压、风电、新能源汽车。  恐慌之后，信心重建：改革红利亦有助于平抑风险溢价  恐慌之后，信心重建：恐慌也是发令枪 2013年6月末至2014年3月末，无风险利率大幅上升，风险溢价大幅下降，A股估值稳定，蓝筹估值大幅下降，显示无风险利率上升对蓝筹估值的压制力更大。2014年3月末至2014年5月下旬，无风险利率下降，风险溢价上升，A股估值小幅下降，蓝筹估值微幅下降，显示无风险利率下降已经对蓝筹估值有正面支持。预计下半年无风险利率继续下降但空间有限，风险溢价在稳增长政策加码和房地产担忧减轻后从历史高点大幅回落至正常水平，驱动A股蓝筹股出现大幅反弹。  A 股市场判断面临的核心风险提示 风险1：房价大幅下跌，导致抵押品价值缩水，银行全面惜贷，中国经济硬着陆。 风险2：地缘政治风险上升，局部冲突升级，并且影响到中国贸易和外围环境。  |
