| 国泰君安策略周报：蓝筹风险溢价已经越过顶峰 A 股市场，特别是蓝筹股风险溢价正在越过顶峰。二季度A 股市场的估值恢复的核心原因在于DDM 模型分母中无风险利率和风险溢价两个指标同时向下修正。近期，市场对稳增长政策下宏观经济前景的预期企稳逐渐形成共识。但市场主流投资群体继续纠结于风险溢价的未来走势，担忧刚兑打破以及地产市场逐渐下行的过程中股市的风险溢价仍将进一步上升。事实上以央行为代表的中央政府对于信用风险的态度已逐渐发生变化，“有序打破”的提法预示政府将对风险暴露的过程进行干预，风险事件大规模爆发的可能正显著降低。此外，地产政策已出现松动的迹象，将对地产市场加速下行的风险形成有效对冲。我们认为风险溢价正在越过顶峰。与其他可投资资产类别如地产和非标资产相比，A 股市场风险溢价将随政策逐渐向下修正。 政策环境渐趋缓和，增量利好环境正在出现。自2013 年四季度以来的经济放缓是以房地产行业各主要指标同比增速的大幅下行为标志的。历史经验证明，房地产市场的加速下行容易导致大规模风险的集中爆发，需要政府及时对冲。我们观察到，2014 年以来地产下行的速度超出市场预期，使得政府在经济增速基本达到预定目标的背景下提前出手。4 月25 日中央政治局会议定调“加大对实体经济支持力度”这一表态不能被忽视，政策环境正渐趋缓和。从政策施行的结果来看，三月份单月新增借贷达到1.05 万亿元，与2013 年同期持平，显示在非标融资量收缩环境下，表内信贷扩张仍然有力，正逐渐形成替代效应；另一方面，信贷对于基建的支持在一季度明显加强，围绕“微刺激”政策，基建投资中信贷作为资金来源在三月份进一步放量增长。央行调降部分涉农机构存准率是货币政策出现转折的重要标志，我们认为全面调降存准率的条件正在形成。另外，由于房价环比涨幅的持续趋缓和通胀持续处于低位，政府进一步出台“微刺激”政策仍有空间，增量利好环境正在出现。 市场预期正在出现变化，A股底部正在形成。前期报告中我们曾经提到，“三不”担忧是四月份稳增长等相关改革政策落地期的特征，伴随着政府态度的变化和一系列“微刺激”政策的出台，市场预期正在出现变化。市场对风险溢价重新认识的过程即是A 股底部逐渐形成的过程。当前应当坚定信心，沿着稳增长，丝稠之路和国企改革三条主线，积极参与二季度市场反弹中的投资机会。 |
