| 国元证券(000728)：投行业务收入增长迅猛
估值相对合理 净利润小幅下滑，相对强于行业水平。2010年1-6月公司实现营业收入9.37亿元，同比略增11.12%；归属母公司所有者净利润4.22亿元，同比下降8.55%，好于同业水平；基本每股收益和每股净资产分别为0.22元和7.38元，加权平均净资产收益率2.85%。业绩主要驱动因素为证券承销收入增长较快。 投行业务大丰收。报告期内，公司实现投行业务净收入1.43亿元，同比大幅增长5倍多。主要是因为实现承销业务净收入1.27亿元，延续去年以来良好的发展势头。整体来看，上半年实现权益类主承销金额为30.92亿元，市场份额从09年的0.39%上升到0.93%，行业排名前进到27位，创历史最好水平。 市场份额和佣金率小幅下滑。由于业内同质竞争激烈，同时由于营业部网点调整力度较大，市场份额有所下降，双重因素导致上半年经纪业务净收入同比下降11.43%，二季度环比下降幅度有所加大。其中股基权交易市场份额比09年末下降8个基点，平均净佣金率约为0.109%，比09年末下降6.78%，低于全行业的14.84%。 自营业务受市场行情拖累。上半年公司自营业务收入0.06亿元，同比大幅下降109.33%，其中二季度由盈转亏0.22亿元，但相对于自营规模来看，其绝对值较小，自营收益率较为稳健。具体来看，一季度自营收益率为0.49%，二季度降为-0.22%，两者都高于同期上证综指收益率。 预测与估值。考虑到公司投行业务收入虽然增长较快，但由于受刺激政策逐步退出的影响，市场相对低迷，从而拖累公司经纪业务收入、自营业务收入和资产管理业务收入都有所下滑，因此下调公司盈利，预计10年每股收益0.46元，每股净资产7.66元，目前估值相对合理，维持“谨慎推荐”评级。（东莞证券 陈桂柳） 广发证券(000776)：佣金率降幅趋缓 自营仍具弹性 国金证券(600109)：投行业务占据半壁江山
目标价20元投资要点： 广发证券上半年实现营业收入36.3 亿元、净利润16.4 亿元，分别同比下降20.8%与19.5%。每股收益0.65 元，业绩完全符合预期。期末每股净资产6.59 元。2 季度实现营业收入16.6 亿元、净利润7.7 亿元，分别环比减少16.4%与11.5%。季度EPS0.31 元。自营亏损是环比下降的主要原因。 经纪业务上半年实现佣金净收入24.2 亿元，同比下降26.4%；上半年市场份额4.80%，较2009 年增长2.2%。公司上半年股票基金净佣金率0.109%，较2009 年下降23.5%，大于行业平均降幅。其中2 季度净佣金率0.107%，环比下滑3.7%，降幅明显趋缓。 公司上半年完成9 单股票公开发行，募集资金70.4 亿元，完成4 单企业债券发行，募集资金83 亿元，公司实现承销收2.6 亿元，同比增长8.1 倍。 自营业务上半年实现投资收益0.7 亿元， 其中2 季度自营亏损1.1 亿元。交易性金融资产股票市值损失为自营亏损的主要因素。期末自营规模148.6亿元，较期初增加3.9%，其中股票投资规模22.2 亿元，较期初减少30.9%。截至目前，公司前10 大可供出售金融资产浮盈6.6 亿元，其中吉林敖东贡献6.9 亿元。 创新业务稳步推进。期末融资融券开户数340 户，融资余额1.29 亿元，实现利息收入77 万元；期货业务实现佣金收入1.1 亿元，同比增加37.5%，期货公司实现净利润0.34 亿元，贡献业绩2%；直投公司已有2 单项目完成IPO，目前浮盈1.4 亿元。 在(2400/1700)的假设下，预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.34 元、1.67元以及1.93 元，维持增持评级和36 元的目标价。公司已公告定向增发方案，再融资的完成将快速提升公司资本实力，利于公司长期发展。（国泰君安 梁静） 报告摘要： 业绩基本符合预期。2010年上半年，国金证券实现营业收入8亿元，同比增长42%；实现净利润3.3亿元，同比增长46%；每股收益为0.3元；这和我们在《2010年中报前瞻》中预期的3亿元净利润基本相符。期末公司净资产为29亿元，每股净资产为2.87元。 投行业务占据营业收入的半壁江山。公司上半年实现投行业务收入4亿元，同比增长18倍；投 行业务收入占营业收入的比重高达49%，在 上市券商中占比最高。这一方面是受益于整个投行的市场环境，另一方面也与上半年公司的主承销市场份额由2009年的0.44%大幅上升至0.8%有关。 佣金率降幅低于行业平均。公司2010年上半年实现经纪业务收入3.7亿元，同比下降5%，其中机构分仓在经纪业务收入中的占比约20%。上半年的股票交易额市场份额为0.72%，与2009年末相比下降4%。2010年上半年公司的股票交易佣金率为1.16‰，与2009年相比只下降了5%，较大幅度地低于行业平均17%的降幅；公 司2季度的股票交易佣金率为1.2‰，较 1季度( 1.13‰)环比上升7%，上升的原因尚有待核实，预计同公司机构业务占比较高有关。公司上半年四川省新增了5家营业部，营业部总数上升至21家。 权益类资产敞口有所下降。公司上半年自营业务亏损0.3亿元，基本规避了上半年的市场风险。期末，公司权益类资产占净资本的比例由2009年末的11%进一步下降至5%，该权益类敞口在已公布中报的券商中较低，自营仍然相当谨慎。 费用率控制较好。公司上半年的费用率为52%，而去年同期及整个2009年大体相当，但是考虑到费用率较高的投行业务占比大幅上升，我们认为公司的费用率控制较好。 维持公司中性A 的投资评级，目标价20元。公司的估值没有明显吸引力，资本实力和网点布局存在一定的劣势，因此维持公司中性A的评级，目标价20元。（安信证券
杨建海） 西南证券(600369)：定向增发顺利完成 估值不低评论： 增发结果超出预期。公司于5 月下旬拿到证监会的批文，在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下，公司仅用短短3 个月就完成了定向增发，着实不易，这也超出了我们的预期。但应该看到，参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%，这应与地方政府大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。 增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力，公司净资产因此增厚129%，在业内的排名由20 位开外提升到13 位左右，在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下，业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升，将极大提升现有业务的潜在规模，并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码，这也将为未来的业绩增长奠定基础。 资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购，从而为公司未来的成长打下想象空间，但我们认为，目前这种市场化并购的时机还远未到来，至少在目前的市场环境下，这种并购的不确定性还比较大；而收购非券商类金融资产的难度应更大，对此我们还需要进一步观察。因此，我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。 业绩将有所摊薄。短期而言，由于资金运用渠道有限，增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现，进而调整2010-2012 年净利润为4.1 亿元、7.8 亿元和8.8 亿元，对应摊薄后EPS 为0.18 元、0.33 元和0.38 元。目前动态PE 为77 倍，估值较高。仍维持中性评级。（国泰君安 梁静） |
