| 8.利率可能趋势上行（1） 我们预计： 1季度是最宽裕的时候，春夏之交现拐点； 金融市场的利率水平将继续上升，表现为：1）7天逆回购利率可能从当前3%以下上升至3.5%，短期利率水平的波动性会加大；2）越来越多的活期存款资金以1/3个月理财产品的收益率定价，意味着商业银行的综合资金成本会明显提升；3）国债市场利率再次回升，10年期目标水平在4.8-5%之间；4）与企业盈利、制造业盈利能力密切相关的中长期贷款综合利率从7.7%冲高至8%。  9.利率可能趋势上行（2） 利率曲线陡峭化至2008~2013年的均值位置； 银行间7天质押回购利率降至去年钱荒以来的最低。  10.信用违约风暴会更猛吗？ 2014是债务偿还高峰期，大量债务需要化解，实体经济或继续降低杠杆； 今年有近1万亿元集合信托到期，地产、平台信托居多，到期占比30%和25%； 若刚性兑付，本质上是“用时间换空间”。  11.先破后立”，还是“边破边立”？ 政策选择之一： 定点诱导信用事件事件发生？推进“去杠杆”； 政策选择之二： 主动引导利率下降，“去杠杆”半途而废，但有利于资产证券化的进行，转移存量债务； 中国特殊情形的思考：汇率与利率市场化的同步进行，且通胀压力较小，需要关注利率平价的倒转风险。 12.所以需要特别关注央行的利率指引 流动性宽松局面可能难以延续； 央行持续进行正回购操作回笼资金，坚持中性偏紧的货币政策； 若央票重启？ 若央行主动下调利率中枢指引。  13.2014年上市公司整体盈利判断 我们预计2014年非金融企业净利润增长11.8%，增速比2013年略提高1.9个百分点；金融企业净利润增长11.3%，增速比2013年下降4.6个百分点；整体A股净利润增长11.5%，增速比2013年下降2.0个百分点； 我们预计2014年非金融企业的ROE将回升到10.2%，比2013年略高0.2个百分点，接近过去十年的均值；  14.盈利预测的基准假设 我们对非金融企业2014年净利润增长11.8%的判断基于如下假设： 收入增速提升至10.7%（2013年约为8.9%）。收入增速与名义GDP密切相关，瑞银宏观预测2014年GDP增速为7.5%，CPI为2.7%，PPI全年平均下跌0.6%左右。然而，受制于2014年投资增速可能出现回落，收入增速提升幅度不会很大； 毛利率回升0.2个百分点至18.0%。我们预计收入增速改善将带来产能利用率的小幅提高，进而拉动毛利率略提升0.2个百分点； 由于三项费用率的小幅提升，将会使净利率回升幅度小于毛利率，约回升0.05个百分点至4.45%。收入增速的小幅回升，预计将对管理费用率和销售费用率的下降有小幅正面影响，但财务费用率的上升将是费用率最重要的决定因子。  15.盈利预测的上行/下行风险 企业盈利预测的上行风险：改革或带来费用率下行。若国企普遍采取更有激励的运营方式，则可能形成管理费用和销售费用的节约； 宏观经济预测的变化是企业盈利预测变化的上行和下行风险。一方面，若投资增速下行幅度超过预期，或是出口、消费的增长低于预期，则对非金融企业的收入增速和利润率均有不利影响；反之，则有正面影响。另一方面，若CPI、PPI的回升低于预期甚至出现下滑，则企业盈利面临下行风险；反之，则有上行风险。  16.成长股业绩前瞻 根据已经披露的上市公司业绩预警，4季度创业板和中小板业绩增速继续改善，创业板2013全年盈利增速中枢在16%附近，中小板全年盈利增速中枢在11%附近； 然而增速的上升主要由于基数效应，全年盈利增速中枢依然大幅低于当前市场的一致盈利预测：创业板指[-1.31%]全年盈利增长34%，中小板综全年盈利增长28%。  17.结论与配置建议 我们认为：“先破后立”，或者“边破边立”? 信用事件发生，先债后股；利率企稳，估值才有止跌的机会； 未到风格切换之时，主板可能加速下跌，成长股或再次冲顶； 1季度中后期小市值股票将面临下行压力，成长股内部将出现明显结构分化，成长股中看好LED、污水处理； 传统产业中，关注三种类型行业：第一种是景气见底回升型板块，例如休闲服；第二种是行业内生景 气平稳型行业，例如家电以及汽车中的受益国企改革的品种；第三种是行业景气外生政策支撑动型，例如铁路设备以及电气设备的配网设备等领域； 主题投资机会：“网联万物（internet of things）”，地方国有企业改革，油气领域改革等破除垄断。（.凤.凰.财.经） |
