| 鑫富药业才摘ST就卖壳
亿帆系程先锋神仙露面 来源：理财周报 日期：2013-10-07 整个2012年，鑫富药业先后出售杭州易辰孚特、满洲里鑫富活性炭，以及临安市太湖源镇的相关资产。 财务数据显示，公司2010年、2011年的净利润分别亏损1.98亿元、2.3亿元。根据相关规定，鑫富药业于2012年5月被戴上“*ST”的帽子。 实际上，公司近年的连续亏损与其一直推行的多元化经营不无关系。业务版图中，公司曾计划发展活性炭、三氯蔗糖、汽车零部件等3个产业扩大规模。然而，只不过几年光阴，活性炭计提巨额损失、三氯蔗糖停产至今、汽车零部件投产难等事件，宣告公司多元化的战略彻底失败。 无奈之下，转手上市公司成为林关羽家族退出二级市场的途径。不过，出售资产前，如何让资产的鑫富药业成为一个“净壳”成了关键。 对此，公司一方面剥离资产，同时未雨绸缪在财报上做足准备。 整个2012年，鑫富药业先后出售杭州易辰孚特汽车零部件有限公司、满洲里鑫富活性炭有限公司，以及临安市太湖源镇的相关资产。三块转手资产对应的业务，正是公司曾计划打造的汽车零部件、活性炭、三氯蔗糖。 清理过程完毕后，公司还余下PBS、PVB、EVA等三个节能环保新材料产品。对于一家仍在亏损的企业而言，摘帽迫在眉睫。不过，鑫富药业显然早有准备。 2011年底，公司将前期投资失误产生的不良资产作了大量计提，计提资产减值准备高达1.53亿元。此举一定程度导致鑫富药业在2011年仍出现净利润下滑，然而，2012年公司再未现如此大规模的计提。“这是惯用的财技，公司在计提上洗了个澡，2012年业绩被释放出来”，一位投行人士评价。 截至去年，鑫富药业营业收入实现6.44亿元，同比增长近30%，净利润扭亏为盈，实现1432万元。今年5月，公司成功摘帽，林关羽家族下一步要做的，就是找到一个接盘者从而退出上市公司。 预案表示，一旦此次定增完成，程先锋将持股47.27%，取代林关羽家族，成为鑫富药业的实际控制人。 摘帽成功、资产剥离清晰，鑫富药业就成为一个抢手的壳资源。 今年7月，公司发布定增公告，拟以7.94元/股向程先锋等10名自然人发行股份2.2亿股，购买其手握的亿帆生物、亿帆药业的100%股权。预案表示，一旦此次定增完成，程先锋将持股47.27%，取代林关羽家族，成为鑫富药业的实际控制人。 然而，这笔交易却在资产评估方面备受质疑。 根据预案，亿帆生物、亿帆药业的评估值分别为14.8亿元、1.65亿元，对应的增值率达到6.64倍、1.61倍。截至去年底，两标的净资产分别为1.84亿元、1.05亿元，以此计算P/B，亿帆生物、亿帆药业分别高达8倍、1.6倍。 毫无疑问，这笔交易在估值方面已经超出行业的一般标准。今年以来，虽然并购市场逐渐火热，医药重组案例屡见不鲜，但P/B普遍保持在5倍以下。 前述投行人士告诉记者，由于定增重组的方式允许25%上限的配套融资，给标的资产一个高估值，就意味着借壳方可以在市场上获取更多的融资额度。 对此，负责本次评估的中铭国际在报告中表示，鑫富药业的评估采取收益法。理由是“上市公司中主营业务与亿帆药业完全相同的公司不存在，鉴于难于收集到足够的相同企业的交易案例”，且亿帆的收入、成本、风险可预测量化，因此选择收益法评估。 不过，这样的评估选择并没有强大的说服力。中铭国际在报告中确认，对标的资产的评估范围主要是其房屋建筑类、设备类等固定资产。而在重组预案中，公司却表示亿帆生物有一处厂房和仓库正在办理产权，同样的情况也发生在亿帆药业上，其一处土地和仓库正在与政府取得产权。 这些所有权尚未发生转移的资产，并不能计入公司资产加以评估。实际上，由于亿帆生物不从事生产环节，因此属于轻资产公司。不过，就是这样一些运作方面存在瑕疵的轻资产公司，在被评估时给出如此高估值的价格，值得商榷。 对比亿帆生物近两年的委托生产独家代理数量看，2012年也仅同比增加1家。 本次交易更受人瞩目的，是标的资产的持续盈利能力。 首先是亿帆生物。资料显示，公司成立于2003年底，目前业务模式主要有药品配送、国内外药品代理和委托生产独家代理。所谓药品配送，是指通过与药品生产企业签订配送合同，企业将药品生产企业的药品配送至医院。换言之，亿帆生物实际是一家贴牌的轻资产企业。 在长期的发展中，公司制定的战略是先在安徽省建设销售网络，随后将范围扩展至全国。自2010年以来，亿帆生物已取得6个产品的全国代理权，销售的药品在全国二级以上医院的覆盖率超过50%。 而根据财报，亿帆生物2011年、2012年净利润分别实现148.21万元、4307.78万元。2012年，净利润的同比增幅高达惊人的28倍。如果从企业的经营结构来看，去年增长最快的为委托生产独家代理业务，该业务2012年收入2.86亿元，同比增长1.4倍，不过，这不能足以解释业绩的高增长。 实际上，如果高增长的支撑是来自营销渠道的拓展，那对比亿帆生物近两年的委托生产独家代理数量看，2012年也仅同比增加1家。 另一个标的资产—亿帆药业的持续盈利也不容乐观。企业控股6家子公司，虽然如新陇海等资产，去年营业收入、净利润分别实现4460.50万元、1330.97万元，保持盈利的状态，不过，亿帆药业存在3家子公司亏损的现象。 比如合肥亿帆医疗，企业去年净利润亏损接近15.48万元。同时，新疆希望、雪枫药业的净利润也各自分别亏损2.93万元、34.28万元。此次整体打包上市，亿帆药业还被给予高估值，无疑又备受诟病。 莱茵生物植物提取掩耳盗铃
重组条件极其苛刻 来源：理财周报 日期：2013-09-23 “莱茵生物算不上好壳，除了市值偏大以外，最大的问题便是高达10.43亿的负债。”上海某大型券商并购部人士表示 资质上等之壳，简而概之，是短小干净。短小者，市值小、股本小、股价低。干净者，无债务，无官司，无纠纷，少资产。 莱茵生物市值19.3亿元，债务偏重，壳资质中等，出手不易。但从市场角度看，卖点不少，盘子小，股东有意愿，无官司，无纠纷，地方监管层态度积极，仍有想象空间。 为保证新股东取得绝对控制权，莱茵生物适合装入估值60亿以上、年利润2亿(以30倍市盈率估算)以上的资产。 从市值看，莱茵生物总市值19.3亿元，略高于投行普遍划定的优良壳资源市值15亿元以下的水平线。 莱茵生物借壳方如果要获取保证控股权，其注入资产估值体量必须足够大。对莱茵生物来说，借壳方要获取50%持股比例，其注入的资产估值至少19.3亿元。这个门槛挡住了大量潜在重组方。为保证新股东取得绝对控制权，莱茵生物适合装入估值60亿元以上、年利润2亿元(以30倍市盈率估算)以上的资产。 但从股本上看，莱茵生物总股本1.3亿元，低于2亿股本，股本足够小。 从经营情况看，莱茵生物主业比较单一，并连续多年处于亏损边缘，股东有保壳压力。莱茵生物2007年上市，2010年，莱茵生物首次巨亏2462万元。2011年，其靠处置资产和政府补助直接输血6534万勉强保壳。2012年，莱茵生物继续亏损6601万元。今年上半年，其扣非净利润仅157万，再次面临保壳战。 从股权结构看，大股东秦本军持股19.77%，前十大股东全为清一色自然人股东，除了创始股东以外，其余股东持股比例全部不超过0.5%。 2013年一季末，其机构股东持股数量仅44.5万股，几乎可忽略不计。盘子小，加之理性和专业的机构股东少，意味着其二级市场容易被大股东和投行中介操纵，一旦重组，莱茵生物无论何种方案，通过的可能性比较大。 从资产负债结构看，莱茵生物总资产12.11亿元，总负债10.43亿元，净资产1.65亿元，资产负债率86%。尽管莱茵生物净资产并不大，但最为棘手的问题是负债高达10.46亿。 上海某大型券商并购部负责人坦承，莱茵生物算不上好壳，除了市值偏大以外，最大的问题便是高达10.43亿的负债，处理相当麻烦，方案设计难度比较大。 如大股东不同意剥离资产负债，继续放上市公司，新股东后续压力会非常大。但如果剥离，难度极大，须和银行信托等债权人事先协商。 莱茵生物能否成为壳资源，还须看大股东秦本军愿不愿卖。 2011年，秦本军已经通过变卖资产勉强保壳，但主营业务实质性改变不大，至今莱茵生物仍在亏损线上挣扎。 莱茵生物创始股东包括秦本军、姚新德、杨晓涛、蒋安明、李爱琼5人。秦本军、蒋安明为兄弟关系，杨晓涛和李爱琼是夫妻关系，上市前合计持股50%。多年来，原始股东们无心主业，而热衷于套现。5名创始人纷纷撤退，先后套现。至今，秦本军、蒋安明兄弟仅持有莱茵生物22.16%股份，姚新德仅剩8.72%，杨晓涛、李爱琼夫妇几乎减持套现完。 这在一定程度上佐证，大股东坚守意愿已动摇，关键是合适的卖壳机缘出现。 接下来，如何处理10.43亿负债，是投行设计交易方案的难度所在。 从负债结构分析，莱茵生物10.43亿负债主要包括长期借款4.2亿、短期借款1.57亿、预收账款1.22亿，其他应付款1.17亿，专项应付款1.8亿。 进一步分析，预收账款为客户预付款，是经营性负债，只需到期交货，无需还款。其他应付款大部分是大股东秦本军、姚新德借给上市公司的钱，不涉及外方债权人。专项应付款是预收厂区搬迁补偿款，无需偿还。 除了负债偏重以外，莱茵生物预计负债为0，目前并无官司诉讼，还算比较“干净”。 也就是说，真正对莱茵生物形成债务压力的，是4.2亿长期借款和1.57亿短期借款，合计6.77亿。莱茵生物的主要债权人，分别是厦门五矿信托、国际信托、东莞信托、进出口银行。 明后两年是莱茵生物的还款高峰期。其长期借款到期日主要其中在2014年至2015年，且利率非常之高，东莞信托利率甚至高达10.25%。 秦本军已全部股权质押给中信证券(600030)。二股东姚新德也将其36.94%的股份质押给国海证券(000750)。大股东股权质押，其抵押市值4亿，增加交易难度。 华大基因PE股东云峰基金相关人士透露，华大基因资本运作第一步很可能在香港上市，借壳莱茵生物可能性极小。 根据实际情况，投行给出两种可行剥离方案，关键取决于买卖双方博弈。 一是将全部资产负债剥离给原股东，原股东可净得1.6亿净资产，自行解决债务问题。 二是将资产负债全部剥离给原股东的基础上，原股东转让部分股份给新股东，套现一部分，解决债务问题。 目前，多个投行并购部并未将莱茵生物列入重点研究、追踪、攻关的“壳资源”库中。而莱茵股份方面表态，目前坚持主业，保壳问题不大。 市场上关于莱茵生物的重组绯闻并不多。加多宝借壳传闻由来已久，绯闻对象众多，莱茵生物只是其中之一。 而另一绯闻对象华大基因PE股东云峰基金相关人士已透露，华大基因第一步很可能在香港上市，借壳莱茵生物可能性极小。 广西华锡集团借壳传闻，三年前已有，相对前二者靠谱很多。华锡集团是广西国资委下属公司，铟储量居世界第一位、锡储量占全国总量的1/3。其总资产55亿，体量足够大，足以撑起莱茵生物19.3亿的市值。广西公司借壳向来活跃，当地政府持积极态度。加之华锡集团是广西当地国资，更容易得当地政府支持。(.证.券.时.报.网) |
