| 事项： 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文播发 平安观点：
摘要：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文播发，共计16项60条，改革决心降低政策不确定性，风险溢价回落确认市场喘息之机，关注直接相关的十大政策主题。 1、观点：不确定性下降，喘息之机确认 延续之前判断，无论政策超预期抑或是低于预期，三中全会后政策层面的不确定性均将收敛，风险溢价回落利好短期市场。而从最新的《决定》内容看，实则略超此前市场预期，由此其对短期市场的正面支撑作用将更为明显。连续调整之后，政策利好的释放让市场赢得难得的喘息之机，短期影响正面，而相关的国有企业改革、要素价格改革、政府职能改革、财税体制改革、农业土地改革、自贸区建设、文化领域改革、民营医院与二胎政策、生态文明建设、国防军工建设可能成为主导短期超额收益的十大主题热点。反弹持续性则需要观察通胀走势、资金利率波动、以及IPO重启进程等要素的验证，维持11月底12月初是或然性反弹窗口和短期市场拐点的判断。 2、逻辑：再表改革决心，主题热点再起 (1)《决定》给出了改革的系统框架和指导思想—经济、政治和文化改革同步推进，民生、民主与生态问题同步解决。经济改革以完善产权制度推进混合所有制为方针，以市场化为导向，加大各类生产要素市场化改革，同时在政府、企业管理运营层面作出调整提高效率，这是对改革决心的确认。 (2)相比于《全文》，《决定》略超市场预期，改革脉络和细节更加清晰，符合解决实际问题的方向，有利于降低市场在改革预期上的分歧，降低风险溢价并提升市场估值，短期市场影响偏正面； (3)但是，政策层面的利好仅限于风险溢价的回落，其对实体经济的影响取决于政策的后续具体执行，当前通胀预期和资金面的偏紧，以及IPO重启预期仍然会制约指数上涨的空间，趋势性拐点仍建议密切关注11月底至12月初通胀数据 、资金面压力以及IPO重启等关键要素的验证情况； (4)配置上，短期聚焦政策直接利好的行业—军工、文化等，以及相关主题概念—国企改革、土地流转、二胎政策、民营医院；同时注意政策利空行业的风险—地产、上游能源资源、奢侈消费品；中期我们仍然维持前期推荐的配置方向——新贝塔品种，如农业、服装家纺、通信、电力设备等。 3、主题：关注政策细则，聚焦十大方向 (1)国企改革：整体略超预期。强调产权的重要性，这是推进混合所有制、加大国企改革的基础。国企改革主要体现在：产权重组、管理体制改革、政企分开、建立现代企业制度，行业层面有进有退，这与我们专题报告《进与退的结构性机会》一致。从我们近期实地调研结果看，民企参股国资可能低于市场预期，推进可能相对缓慢，但并购重组相关的国企改革主题仍值得持续关注。 (2)要素改革：符合市场预期。《决定》强调市场化是经济改革方向，包括金融改革、要素价格改革、土地资源改革。强调金融垄断放开，金改仍是率先突进，股票发行注册制改革值得关注，IPO改革应可预期。民营银行、要素价格改革等主题符合预期。总体看，利好非银金融和农业相关板块。 (3)政府职能改革：关注省管县。省直接管理县值得关注，结合城镇化，中央-省-地级市-县-村五级体制可能转向：中央-省-县三级体制。这可能对未来地方政府债务问题的解决产生直接影响。 (4)财税体制改革：动摇地产根基。《决定》一方面强调加强监管，一方面对事权和财权做出调整，但体制改革或缓慢；房产税加快推进值得关注，这会利空地产行业。 (5)农业与土地改革：超出预期。强调农业规模化及农民房屋产权的确认转让，结合安徽土地流转试点，农业土地改革或提速。户籍政策集中在中小城市，与城镇化相配套。农业相关领域受益明显，短期重点关注土地流转主题。 (6)自贸区建设：基本符合预期。加大对外开放，自贸区试点或有所增加，关注天津、青岛和广深自贸区陆续获批带来的投资机会，这可能仍存在主题炒作的空间。 ★展望：“三中全会”《决定》提升中长期风险偏好，“钱荒”或有短期扰动 ——投资者情绪有所改善，但并没有盲目乐观，甚至仍有点谨慎，这是好现象，有助于行情的延续性。周末围绕三中全会《决定》展开了全民大学习、大讨论，形成的共识是“超预期、长期大利多”，而分歧之处在于对短期行情的影响，仍有较多人认为短期“先冲高，之后回落，资金风险仍需防范”，甚至有人预言“下周一股市高开，周三开始跌”。 ——我们的判断是，《决定》对于A股行情的意义是确定了战略性底部区域。虽然不排除阶段性风险的扰动，但是，战略性布局的思维应该尽快树立起来。 第一，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提振信心。这是现阶段能够拿出来的最佳的改革方案，务实、都是改革的干货，执行性和操作性强，按照此《规定》展开的改革大潮必将带领中国走向新的辉煌。(关于“三中全会”的解读参见此前的《稳中有为》). 第二，战略上看，对于中国前途的预期将拨云见日，有助于引导国内外增量资金向A股进行战略性再配置。近几年，各方面体制机制的弊端越发明显，导致富人阶层大量移民，投资者对中国的前途悲观，A股被边缘化，存量资金博弈。今年创业板为代表的成长股牛市，提升融资额，属于存量资金加杠杆，但是，新增资金仍不明显，股市客户保证金余额徘徊在数年低点区域(日均5、6千亿元)。伴随着改革大潮涌动，资金流向有望反转，如此低的股市保证金水平，正映射出A股已经处于战略性底部区域。 第三，战术上，短期的确存有不确定性，影响行情的压力在于：(1)目前正处于“钱荒”中，10年期国债到期收益率已经到4.6%，再加上年底业绩考核和财务结账对于资金需求。(2)IPO注册制及新股发行，带来的资金分流的担忧。 我们认为，战略胜于战术，根据三中全会《决定》精神，在发展中解决问题，稳中求进，而不是搞休克疗法、玩崩了，因此，当前资金面压力可能是年底之前最严重的，如果后续资金价格边际改善，行情则可能超预期。资金面边际改善的原因在于年底财政存款的投放或者央行公开市场操作；对于股市而言，IPO注册制从技术角度看不会立刻实施，另外，风险偏好的提升，有助于场外资金流向股市。 ★策略建议：立足于“风险偏好”提升，增持改革受益板块以及最好的成长股 ——下个阶段，社会各界关于改革以及关于三中全会《规定》仍然处于兴奋期和幸福期，股市也处于改革行情的蜜月期，因此，风险偏好的提升有望成为行情的主要矛盾。 ——落实到投资机会，又分两个线索，首先，直接受益于三中全会《规定》的板块以及行业，比如，国企改革、“二胎”、军工、信息安全、环保等。其次，成长股的“机构自救”行情，10月份以来成长股明显调整，机构重仓的TMT、医药、消费类成长股都进行了明显调整，而机构投资者仓位依然较重，后续，随着风险偏好的提升，机构持仓的信心提升，则成长股行情有望反弹，之后优胜劣汰。 ——具体而言，我们比较看好： (1)改革相关的“估值提升”的行情，寻找“基本面有安全边际+改革预期”类股，建议关注，行业关注业绩和估值匹配度较好的非银金融、铁路、地产、汽车、家电等行业，区域关注上海、广东、山东、安徽等地。 (2)军工产业，改革利多超预期，且利多效应可能蔓延到安防、信息安全等相关行业。设立国家安全委员会，推动军民融合深度发展这些都是军工行情的催化剂，而大趋势是大力发展中国军工产业已是迫在眉睫。军工的产业链很长，发展军工对于各类制造业能起到很好的带动效应，甚至帮助消化产能过剩、推动产业升级。所以，我们认为，未来数年，社会资源将向军工产业明显配置，军工产业链在未来几年肯定面临着大发展，不只是飞机、导弹、航母等武器装备，也包括航天设备、军工通信等配套性的容易转民用的细分子行业。 最优秀的新兴行业成长股将集中于互联网和信息消费相关产业，从中淘金。我们认为，信息消费作为新十年的支柱产业，将媲美过去十年房地产对社会经济生活的巨大影响。娱乐传媒、精密制造、医疗信息化、财富管理、旅游餐饮、商业零售、轻工制造等，都能利用互联网、大数据等手段来提升竞争力。下阶段的行情，互联网娱乐传媒、医疗信息化、信息安全等至少有望获得较好的反弹机会。 投资建议：近期资金市场愈发紧张，通过资金市场管理全社会融资已经成为重要政策抓手。十二月初市场将会通过信用风险放大，进入自我约束循环。十二月初将启动一波可观的反弹行情 。三中全会利好国企改革和环保主题，推荐国防领域相关机会，券商板块以及传媒板块机会；环保领域推荐污水治理板块以及建筑中的园林板块。 主要原因和逻辑 1. “市场化”原则成为改革抓手，资金市场已经成为调控融资的工具。三中全会决议全文公布，确认“市场化”作为更为明确的改革方向。我们认为市场本身已经成为一个重要的调控手段和调结构的重要抓手。近期资金市场紧张，并未如市场预期般在三中全会前后出现维稳的局面，这意味着通过资金市场管理全社会融资已经成为重要政策目标。短期内市场仍将受到这一问题影响。从资金市场看，上周部分长端资金价格已经正式超过08年水平，向历史最高水平迈进。 2. 把握十二月初启动的反弹。我们认为当前节奏下，十二月初市场将会通过信用风险放大，进入自我约束循环。之后资金价格回落将会成为主题机会启动的重要起点。国内市场中，重要的是现金流水平而非盈利能力本身。伴随着资金价格高企，社会融资总额中的银行以外融资水平正在出现明显下降。以十月为例，受制于十月中旬以后的资金紧张，全社会融资水平仅相当于市场预期或是正常水平的四分之三左右。考虑到当前我们面临的资金紧张条件远高于十月的环境，我们估计十一月社会融资总额将进一步快速下降，信用风险也将随之出现进一步放大。信用风险是市场实现自我约束的重要条件。如果这一约束条件启动，资金价格将迅速回落。投资者应该积极等待和把握十二月初开始启动的反弹行情。 3. 三中全会出现大量超预期政策方向，我们认为国企改革推进速度较快，而环保方向确定性较高。在国企改革主题下，我们推荐国防领域相关机会(国防工业、计算机安防以及有色中的特殊材料)，券商板块以及传媒板块机会。环保领域在三中全会中也有重要超预期因素，比如决议中提出“对造成生态环境损害的责任者严格实行赔偿制度，依法追究刑事责任”。推荐污水治理板块以及建筑中的园林板块。 改革举措：“句句是改革，字字有力度”。改革涵盖15个领域、60个具体任务，句句是改革，字字有力度。这也印证了之前我们对于全会公报的解读，本届三中全会对于改革的强调力度确实是很大的，而且涉及面十分之广，几乎囊括了我们经济社会中所有需要改革突破的领域。我们相信，在改革决定出台之后，还会有各个部门相应配合的可以短期内可以有所突破的改革举措出台，如国企改革、土地区域试点、二胎等等，如此看来改革的浪潮在一段时间内并不是止息而是还有个再聚焦的过程。 利率中枢趋势性抬升，但短期应有所修复。利率市场化、稳增长对资金的消耗、债务周期在高位这些因素均会导致 “钱紧”将是常态，利率易上难下、利率中枢趋势性上移；但当前国债利率的飙升与银行资产结构调整也有较大关系，不能完全视作危机爆发的信号。当前国债利率已飙升至08 年危机水平，国开行等金融机构发债困难，央行可能也需要有所维稳，没理由主动引发金融不稳定。另一方面，海外纷纷继续放水，欧洲意外降息、耶伦听证会证词暗示联储短期内难退QE。我们倾向于认为短期利率变量会趋于缓和。 维持本周三《一幅全面而美好的蓝图——十八届三中全会点评》的观点：接下来一段时间市场环境将能够缓解(利率变量缓和、经济变量高位、政策变量回稳)，市场迎来短期修复的投资窗口，阶段性的转为偏积极，以主题机会为核心特征。本次三中全会的指向的领域具备主题性机会：国防军工、国企改革、土地改革(农业)、自贸区 、二胎、医疗教育养老市场化改革、水务环保。 |
