| 然而，外管局上述两次实施对银行结售汇综合头寸管理举措后，异常外汇依然不断流入，金融机构新增外汇占款月均水平还高逾3,000亿元。因此，在全球竞相采取量化宽松政策的背景下，似乎亦难寄望本次外管局政策就能杜绝异常外汇资金流入。 这意味着中国央行可能仍会面临对冲流动性的压力，在本次启用三个月期央票后，不排除再施其他流动性管理手段。考察外汇流入带来的央行政策操作实践可以看到，2006-2008年和2010-2011年期间的流动性对冲，准备金率政策较其他工具发挥了更大的作用。 不过，中国当前经济复苏的疲弱态势，最新公布的4月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比降幅扩大至2.6%就为佐证之一，这使得动用更有对冲流动性效果的准备金率政策仍需慎重，而准备金率政策还有很强的政策紧缩含义指向。 事实上，即使中国4月延续增长态势的进出口和回暖的发电量等经济数据，其背后均有较强的基数效应。譬如，中国4月对外出口同比增速较上月提高4.6个百分点至14.67%，去年4月同比4.85%的增速则较去年3月降4个百分点；从环比看，3月环比增速高达30.75%，4月则降为2.67%。 且4月贸易数据仍难逃虚增之嫌。尽管4月对香港出口同比增速已从3月的93%降至57%，环比从3月的93%降至-18%，但同比增速仍远高于对其他主要经济体及对香港出口惯常平均增速水平，暗示中国外管局对虚构贸易等行为查处仍有挤泡沫的空间。 如果综合考虑虚增泡沫的挤出，后续基数效应的弱化，以及最近监管风暴对金融加杠杆动力的抑制，这将增加中国经济弱复苏格局未来走向的不确定性，以及国际做空中国呼声渐增强，不排除还令国际资本从流入转向流出的可能性，重现2011年9月-2012年7月期间的情景。 面对中国经济的当前形势，周一国务院常委会定调为“稳定增长、防控通胀、化解风险”，政策基调稳中求进，倡导改革的主基调，并提出要稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案。这有利于中国经济的未来可持续发展。 就短期而言，如果推进利率市场化改革，金融机构贷款利率可较基准下浮0.7倍，已和债券二级市场利率接轨，因此主要在于存款利率的市场化。结合上次存款利率较基准上浮1.1倍的实践和全球利率市场化的经验，存款利率较基准利率上浮限制打开，就会推动市场整体利率水平上行。 这在欧洲和澳洲等诸央行采取降息和量化宽松政策的背景下，使得中国金融市场利率水平和世界主要经济体市场利率的利差空间进一步拓宽，从而增强国际资本流入中国的动力，一定程度上间接降低央行当前采取加强外汇流入管理和重启央票的潜在效果。 而如果存款利率较基准上浮比例扩大，银行资金来源成本提高，贷款加权利率也就难降。今年一季度已显现的中国企业利率润率不断下降，以及诸多行业的产能过剩，这将进一步抑制带来经济扩张动力，从而阻碍中国经济顺利走向复苏之路。 |
