浦东建设半年报点评:财务费用大幅上升,业绩低于预期
浦东建设 600284 建筑和工程
研究机构：兴业证券 分析师：王爽
公司路桥施工主业在世博会后如期回归增长轨道,上半年实现营业收入3.68亿,同比增长8.44%。正如我们在前次报告中所预计,公司路桥施工业务受制去年世博会无法施工大幅下滑,世博会后公司路桥施工业务在上海迪斯尼项目和十二五浦东二次开发推动下恢复增长,上半年公司路桥施工业务实现营业收入3.68亿,同比增长8.8%。同时公司沥青砼业务在施工业务带动下大幅增长,实现收入3261万,同比增长88.72%,公司环保产业实现营业收入528万,同比略有下降。
公司路桥施工业务毛利率11.39%,同比增加3.2个百分点,盈利能力有所回升。公司2011年上半年路桥施工业务实现毛利率11.39%,较上年同期增加3.2个百分点,我们认为主要是世博会后结束后公司项目结算进入常规进度所致。同时公司辅业环保产业等由于业务量上升毛利率也同样上升。
盈利占比较高的BT 投资收益下滑和财务费用上升才是公司盈利大幅低于预期的关键因素。作为以BT 业务为主业的城市基础设施集成服务商,公司BT投资收益因为各个项目回购时点不同本身不具有连续性,同时单个项目投资规模差异又增加了公司BT 投资收益波动性。公司在半年报中解释BT 投资收益下降是因为公司机场北通道项目采取摊余成本法和实际利率法核算所致,但我们认为财务费用上升也是机场北通道项目BT 投资收益下滑的主要原因:一方面,2010年3月竣工结算进入回购停止资本化,而今年上半年机场北通道利息费用化致使财务费用上升;另一方面,我们认为公司机场北通道项目公司的综合信贷成本亦有所上升,首先,我们注意到公司用于机场北通道项目的来自中国人寿保险资产管理公司的保险债权贷款30亿的利率由2010年年报的5.1678%上升至2011年半年报的5.916%;,其次我们注意到公司偿还了机场北通道项目的部分银团贷款,贷款利率为5.346%,公司之前解释是北通投资公司改变筹资策略,借入长期贷款偿还短期借款。
市场之前一直认为公司BT 业务受益宏观加息周期,然而公司机场北通道项目综合信贷成本的上升和公司信贷成本上升对公司净利润的蚕食说明公司BT 业务"部分权益+杠杆"的模式同样难以逃避紧缩信贷环境的影响。市场对公司BT 业务摊余成本法和实际利率法核算的会计处理方法的解读是在宏观加息周期中,公司的BT 投资收益会受益而同幅度增加,我们一直认为BT业务作为一项投资能否受益于加息完全取决于公司在某一项目中所用"杠杆"资产(即贷款)的大小和贷款利率随市场浮动与否。公司BT 业务"杠杆"资产一直采取的是"短期"+"长期"贷款的结构,公司的盈利模式关键是针对工程建设进度款支付的滞后性和项目各方资金使用的不平衡,利用短期资金长期使用从而实现以资金形式对工程建设业务的集成。从公司机场北通道项目综合信贷成本上升(人寿资管30亿贷款利率上升)和公司2011年短期融资券的发行成本4.84%较2010年短期融资券发行成本3.31%的上升等公司融资情况导致公司信贷成本上升的情况来看,公司在BT 项目的实施过程中很少对贷款利率进行锁定,同样难以逃避紧缩信贷环境影响,无法收益宏观加息周期。
公司环保业务的拓展致使销售费用上升,高新技术企业资格对研发投入的要求导致公司管理费用亦有所上升。公司今年上半年销售费用158.4万,同比增加304.2%,主要是因为子公司上海寰保和沥青公司销售货物运输费用增加所致;公司上半年管理费用4617.5万,同比增加46.67%,主要是由于公司增加研发投入所致。
在今年宏观紧缩环境和地方融资平台清理背景下,BT 模式在水利、地铁、路桥、管网、园林等市政基础设施各领域以及保障房领域都展现了其"模式制胜"的力量,辅助各建筑施工企业实现了跨越式增长,吻合我们前次报告的预期。于前次报告中我们认为在宏观紧缩环境和地方融资平台清理的背景下BT 模式将以资金的形式辅助各子行业建筑施工企业在各自领域实现快速增长。然而公司作为BT 业务先发者和专家BT 订单增长却未能发力,我们认为一方面基于地方融资平台的悲观预期,公司BT 业务集中在路桥建设领域竞争激烈,公司的缓速拓展反映出公司稳健谨慎的经营风格;另一方面,公司作为浦东区基建领域唯一上市公司,在"十二五"浦东二次开发和迪斯尼项目建设的背景下,公司为浦东区BT 业务的拓展积蓄力量;最后,公司目前的资产规模较小,133.33亿的总资产规模对应的归属母公司股东权益只有17.34亿,尽管公司合并报表负债率只有67.47%,但实质上公司通过项目合作的形式将公司的"杠杆"提高许多。公司现在每年BT 业务回收资金规模在20亿,源于基础设施项目资本金制度的限制,公司每年可投资BT 项目规模范围在20亿-25亿之间。公司像其他建筑企业在上半年BT 业务跨越的前提是再融资。
公司估值。一直以来,市场对公司适合何种估值方法都存在很大分歧:1)公司BT 业务类似银行赚息差,不适合用PE;2)公司的一次性审价差只能看作营业外收入,给予非经常性收益的1倍估值。我们不太赞同上述观点,主要原因:1)BT 业务的拓展首先依靠的是公司对工程施工管理在造价、进度、质量等方面的管理能力,依靠的是公司专业的工程管理体系和成熟的管控模式,其次才是资金筹措与统筹能力,资金不过是专业管理的展现形式;2)BT 业务的盈利能力远高于银行的息差,BT 业务因为解决了市政工程中"投资-建设-管理"体制分离造成的激励不相容问题赚了更多的设计优化、造价控制、资金筹划等专业管理的钱;3)尽管建筑施工企业是以项目形式开展业务,项目本身离散属性严重影响了施工企业业务的连续性和持续性预期,BT业务亦不例外,但企业存在的持续经营假设和建筑企业资质方面的要求都为施工企业业务的连续性提供保障;4)公司项目的审价差是公司依靠专业能力降工程造价控制在协议造价内,会具有常态性,但由于项目位置、类型等差异致使项目降造空间存在很大差异,各项目审价差波动很大,而且并不一定与项目规模成正比。我们认为源为公司截止目前近70个BT 项目的实施经验、BT 业务近十年的滚动发展和持续盈利,建筑行业普适的PE 估值适合公司,至于机场北通道项目审价差估值,我们认为由于北通道项目规模过大,超过了公司滚动发展带来的可持续审价收益规模,给予非经常损益的1倍估值和常规收益同样的PE 可能都是不科学的,适合方法是对该部份业绩估值根据公司当前可投资规模和北通道项目规模的比例将常规收益PE 倍数对进行折扣处理。
盈利预测和评级。根据公司半年报披露的贷款和项目投资实际项目,我们调整了公司盈利预测假设:1)将公司长期综合信贷成本和短期借贷成本分别向上调整了75个bp 和100个bp;2)由于公司机场北通道项目审价进展持续低于市场预期,而且根据我们对公司其他应付款中的存在不少工程尾款未付,我们调低了2011年可能出来的北通道审价差;3)将公司管理费用占收入比例提高至9%;据此,我们下调公司2011年、2012年、2013年盈利预测至0.64元、0.82元、0.89元,对应各年PE 分别为19.2倍、15倍和13.8倍。
尽管公司可能存在迪斯尼等项目订单预期和其他订单的催化,但考虑当前紧缩的宏观环境和进一步加息预期上升的大背景,我们决定下调公司评级至"推荐"。
风险。机场北通道项目审价差进度低于预期,公司业务进展低于预期
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