北方股份调研简报:小市场高弹性,资产注入仍有障碍 北方股份 600262 汽车和汽车零部件行业 研究机构：长城证券 分析师：乔培涛，严福崟 调研结论:近期我们对公司进行了实地调研,调研结果基本没找到超预期因素,公司现有业务生产仍按部就班,唯一可期待的触发因素是存在资产注入的可能,但短期内难以看到迹象,公司盈利弹性高,扣除减值因素后今年业绩翻倍,对应2011年估值23倍,但长期成长性有限,综合给予推荐评级。 股权结构与注入预期:公司实际控制人为兵器集团,第一、二大股东分别为北方重工集团(35.44%)和TEREX公司(25.16%),相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍,由于双方都没有退出意愿,上述股权07年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。公司自上市以来再没新融资,我们认为:虽然兵器集团一直有资产注入的意向,但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发,成为资产注入的关键阻力,假如该股权结构维持现状,短期难看到注入的可能。由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口,因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖,除非后者主动原意转让股权。公司大股东北方重工2010年收入达103.45亿元(公司收入20亿元),旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等,军品以火炮和装甲车辆为主,其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入,目前分析前者可能性更大,但证监会近日拟发布的借壳新规若要求比照IPO审核借壳资产,则注入公司的可能性反而增大。 产品与技术:公司主要从事矿用自卸车的研制生产,涵盖从25吨级至360吨级所有露天矿场需求,市场占有率在70%以上。产品主要分为机械轮和电动轮两大系列,其中机械轮结构相对复杂,吨位小,故障率高,但造价便宜,电动轮正与之相反,受机械传动扭矩限制,100吨以上级别多为电动轮。虽然公司已经大部分消化吸收了TEREX的技术,但外购比例大是制约公司毛利提升的关键问题。 矿车成本的约60%为外购件,发动机、齿轮箱等核心部件主要购自进口厂,其余国内配套,而且高端的电动轮系列进口件比例更大,因此反而毛利率更低。公司的核心技术优势在于对各模块系统的匹配与整合。另外公司近年来为拓宽产品线新开发了挖掘机和旋挖钻机,但由于基础薄弱规模太小,基本失败,今后也不会继续加强对这两者的投入。 市场容量:非公路自卸矿车主要用于露天矿场,为专用市场,应理解为矿山易耗品而非固定资产投资。2010年国内矿用自卸车销量约为1600辆(包括传统矿车和宽体矿用自卸车),市场容量小于我们的预期,下游用户主要集中在煤矿、水泥、铁矿和有色矿等,其中近年来煤矿和水泥成为需求增长最快的用户。我国十二五期间计划优先发展千万吨级的大型露天煤矿,以及输煤向输电转变,加快坑口电站,均将增加下游需求。国外市场主要集中在东南亚、中东和拉美等新兴地区,公司去年外销100台左右,主要来自中国工程企业在海外施工采购,预计增速会跟随海外施工量增长。细分市场分布上,年产百万吨级矿石的矿山,多使用25-50吨级矿车,如水泥场,年产500-1000万吨矿石,则多使用100吨级矿车,如大型铁矿、煤矿,年产1000万吨以上矿石,则多使用100万吨及以上矿车,如超大型煤矿。 同业竞争:该行业国外龙头厂商主要包括卡特彼勒、小松和俄罗斯的BELAZ,其中卡特比勒和小松的技术和质量优于公司,但售价较高,国内市场份额很少,近年来试图通过合资生产、降价进入国内市场。BELAZ技术落后但价格便宜,亦受到低端用户欢迎。国内同业主要包括首钢重汽、中环动力、本溪重汽,主要以4X2机械传动刚性矿车为主。由于公路用自卸车和非公路用矿车没有明确的界限,部分公路用车加宽加固后也可用于作业环境较为宽松的矿场,因此国内部分小吨位矿车竞争加剧,同业包括山西同力、陕汽通力、宇通、三一等,部分产品使用寿命短(仅一年左右),恶劣工况不可用,但单价便宜(仅50万左右),在小型矿山具有较强的竞争优势,而公司产品单价约250万,寿命达4年以上,可在恶劣工况下作业。三一和天业通联新进入市场,暂不构成明显竞争。电动轮同业主要是湘电重机,有自身的技术积累和研发优势,相对毛利率较高。综合来看,不同企业占据不同的细分市场,但细分壁垒不高,正在试图互相渗透,市场竞争加剧。 产能产量:公司现有产能350-450辆,10年产销400辆,其中机械式占70%,出口100辆,基本已达产能上限。公司自筹投建的矿车产业园去年建成,预计今年底可完成搬迁,搬迁后产能扩充至1000辆,原有土地是租赁自集团,因此不存在原有厂区土地变现的收益预期。由上所述该市场细分度高,难以看到快速增长,而且因为核心部件来自国外采购,需提前拟定采购计划,公司对未来市场报谨慎态度,因此从配件供应上亦不支持快速增长,预计今明两年增速在15%-20%之间。 财务分析:不同吨位不同车型毛利率变化较大,分布在10%-25%之间,一季度主要以中等吨位的机械式为主,因此毛利率由之前的20%附近跳升至25.38%,预计下半年会略有回落。由于整机成本中60%-70%为外购件,因此钢材对整机毛利率影响不大。备件毛利基本保持稳定,业绩占比较小。阿特拉斯挖掘机业务今年依然无法扭亏,预计亏损2000万。公司去年计提减值损失6700万元,主要是来自于北方天宇公司的坏账,现基本已计提完,目前仍存在与上海恒信的诉讼,如败诉则需要承担3600万元的损失。公司的旋挖机业务不再通过经销商代理,因此正常情况下今后不会再出现如此大额的坏账计提。另外,公司获得政府5000万元补贴,已于去年和今年一季度入账,该补贴为一次性补贴,从历史数据看预计今后仍有补贴,但数量不做高估。 盈利预测:以现有资产测算公司2011-2013年的EPS分别为0.84/1/1.1元,对应PE为23/19/18倍,盈利成长性有限,但仍有资产注入的预期,因此综合给于推荐评级。 |
