| 粘胶短纤行业：周期底部 盈利恢复可期 2010H1，纺织行业的内需和出口均表现不佳，国内紧缩政策带来中小纺织企业现金流不畅，棉价高位和基础化工产品涨价带来的成本大幅上升，一定程度上抑制的纺织下游需求。2011H2-2012 年纺织行业复苏的过程中，我们重点关注盈利处于底部的粘胶短纤行业。 粘胶短纤处于盈利底部。2011Q2，棉花价格带动棉短绒、棉浆粕、粘胶短纤同时下滑，粘胶短纤处于微利水平。粘胶短纤性能优于棉花，长期均价高于棉花，2010H2-2011H1 粘胶和棉花的价差逐步扩大，已达到-5000元/吨的历史最低水平。 粘胶短纤需求有望回升。2005-2010 年，粘胶纤维产量增速均超过15%(2008 年除外)，原材料棉浆和木浆的供给受限部分抑制了行业的需求增速。2011/12，棉花丰产，棉价回落至20000 元/吨左右，粘胶的信价比优势将逐渐显现。粘胶作为纱线原料中占比最小的品种，混纺比例的提高带来的需求弹性大。我们预计粘胶短纤的需求增速将达到20%。 原料浆粕的供给瓶颈打破、价格下降。2011H2-2012 年，国内近100 万吨木溶解浆产能逐步投放；棉花丰产带来100 万吨左右棉短绒的供给，浆粕供给的增长和粘胶需求量增长基本匹配，粘胶行业的原料瓶颈被打破，成本将恢复至9000-10000 元/吨的水平。 粘胶短纤产能投放接近尾声。2011H1，国内68 万吨的粘胶短纤产能投放，产能增速达到32.5%。市场预期粘胶短纤行业的盈利将受到供给的冲击。 我们则相对乐观，在原材料供应不存在瓶颈的前提下，粘胶需求弹性大，2011H2-2012，粘胶产能进入消化期。 行业盈利的好转有待观察，首次给予"中性"评级，建议关注澳洋科技和新乡化纤。粘胶短纤的上市公司中澳洋科技弹性最大，毛利每扩大1000元/吨，EPS 增厚0.32 元；粘胶长丝的上市公司中新乡化纤弹性最大，毛利每扩大1000 元/吨，EPS 增厚0.05 元/吨。9-11 月是纺织行业的生产旺季，建议关注8 月中下旬纺织行业的订单情况。 风险提示：宏观经济下滑、纺织行业出口退税率下调。（.华.泰.联.合） |
