| 美国(以及不少其他高收入国家)是否正走在通往财政末日的路上？最近国债利率的大涨是否证明投资者对财政前景感到忧虑？我对这两个问题的答案全部是否定的。但我的意思并不是说没有理由感到担忧，而是说眼下应该坚决反对紧缩性财政政策并有充分的理由欢迎债券市场的新动向。 上周，《金融时报》发表了两篇专栏文章，文章都认为美国的财政之路是不可持续的，两篇文章的作者分别是斯坦福大学的约翰·泰勒(John Taylor)和哈佛大学的尼尔·弗格森(Niall Ferguson)。后者的文章本身是对《纽约时报》专栏作家、诺贝尔经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)4月底一篇文章的辩难。 所有严肃的分析家都同意一点：公共债务相对于国内生产总值的比例可以无限制地上升。为了在短期内实行财政刺激，一国必须具备长期信誉。 那么分歧之处在哪儿？弗格森教授提出了三个命题：首先，最近美国国债利率的上升说明债券市场在政府的大规模发债面前“心惊胆战”；第二，巨额财政赤字既非必要且将带来不良后果；最后，我们有理由对通胀的结果感到恐惧。这些观点非常流行，那么它们是正确的吗？ 第一个观点很明显是错误的。国债利率大涨是恐慌之后的正常化过程。此前投资者涌入美元和国债，现在他们再次潮水般撤出。欢迎来到光怪陆离的金融市场。 2008年12月底，美国10年期国债收益率从10月份的近4%跌至令人恐惧的2.1%。部分由于国债收益率大跌，部分由于通胀保值债券(Tips)收益率意外上升，通胀预期跌至接近于零的水平。此时通缩恐慌变得真实起来。 最近所发生的情形则是突然返回常态：经过一些动荡之后，上周美国国债收益率收于3.5%，Tips收益率跌至1.9%。这样一来，通胀预期便回升至联储的目标水平，接近1.6%。英国的情形也颇为相似，通胀预期从3月份的低点1.3%升至2.3%。对通缩性崩溃的恐惧一去不返。太好了！ 的确，美国国债与德国和英国所发行债券的息差在收窄，但是美国国债收益率在恐慌中曾遭到极端的压制。现在终于恢复正常。 如果说到目前为止通胀预期并不值得担忧，那么由大规模债券发行所引发的下述担忧是否合理：挤出私人借款者？如果是这样，实际利率应该上升才对。但事实再次压倒性地走向反面。 随着信心回升，企业债券和国债之间的息差在下降。我们可以用从国债推算出的预期通胀来估算企业债券的真实利率。这些数值也在大幅下跌。尽管高风险债券收益率高于两年前的水平，但低于2008年末的收益率。这也的的确确是好消息。 现在再回到财政政策。反对者要么认为财政政策往往是不必要的和低效的，或者如弗格森教授所言，它是多余的，因为这次危机并不是“大萧条”。货币主义者动辄宣称财政政策是不必要的，因为积极的货币政策可以完成任务。那些信奉“李嘉图等价定理”的经济学家认为财政政策效率低下，因为家庭会通过提高自己的储蓄来抵消政府的储蓄下降。 经济学家在这些问题上存在严重分歧。我的思路是“凯恩斯主义”的：在极端时期，储蓄意愿相对于投资的过剩大幅飙升。同时很重要的一点，当利率降至零以后，货币政策的效力将会降低。此时财政政策和货币政策双管齐下是明智的。 正如克鲁格曼教授所言，事实证明，深度衰退中过剩的储蓄意愿大幅飙升。因此在目前，财政赤字并没有挤出私人部门。相反，通过支撑需求，财政赤字还有利于私人部门。 弗格森教授争辩道，财政扩张是不必要的，因为这只是一场温和衰退。然而问题在于，为何说这只是温和衰退呢？萧条的征兆已经非常明显了。 部分答案在于中央银行的激进货币政策和对金融系统的救援。但这是否是全部？如果当初政府决定削减支出、提高税收，又会发生什么呢？对于需要何种程度的宽松财政政策，大家可能意见不一，但这次没有再度步入“大萧条”，最重要的原因之一就是我们已经从当时和日本的90年代汲取了教训：不要过早地收紧财政政策。而且，历史上运作良好的经济体完全有能力支持更高的政府债务。 这样我们就来到了最后一个忧虑：通胀恐慌。这个问题本质上是如何从当前的极端政策退出的问题。人们需要相信，今日极端的激进货币和财政政策将会得到逆转。如果他们不相信这一点，他们可能会远在世界经济复苏之前大幅提高通胀预期。如果真是那样，政策制定者将会进退两难，世界就真有可能重现70年代的滞涨。 当前用脱离常规的政策来应对极端的环境是奏效的。而结果是，政策制定者现在正走在钢丝绳上：一边是过早收回政策和再次跌入深度衰退，一边是通胀预期飙升和滞涨。坚持立即收紧政策或持续地放松政策都是不负责任的。美国和英国现在都在冒后一个风险，但它们的批评者则犯了反面的错误。答案既是明确的也是微妙的：选择果断的紧缩性政策，但不是现在。 |
