| 建筑行业最明显的特征是细分行业多、区域布局广，除部分央企外大部分建设公司都是区域性的，因此投资机会体现为行业和区域。上海在国内的特殊地位，决定了每年几乎都有一次该区域的主题投资机会。 三大机遇 国内A股建筑上市公司主要集中在华北、华东、中南，其中又以华东地区最多，而其中上海建筑上市公司最多，共计有9家上市公司，这些公司面临三大发展机遇。 发展机遇一：长三角经济一体化。强化上海充分发挥上海作为国内外交通枢纽、长三角地区要素资源配置中心作用，必然首先加快路桥等基建设施建设的一体化来驱动经济一体化，引致中长期的基建投资需求。 发展机遇二：上海世博会和迪斯尼。上海世博会本身场馆建设就引致很大投资，同时配套的路桥、地铁等基建投资亦增加市场容量。若迪斯尼项目获批同样可以引致大规模房屋和路桥等基建投资需求。 发展机遇三：上海国际金融中心和国际航运中心建设。 我们从上述当地建筑企业发展机遇出发，分析上海建筑企业的群体特征和盈利模式，发掘其投资机会与投资价值的差异。 我们涵盖的是泛上海建筑股概念。9家建筑公司中，精工钢构、中国海诚、宏润建设、上海建工、腾达建设业务主要在华东，宏润建设、精工钢构、腾达建设等民营企业均是以浙江和安徽为基地向上海拓展业务，因此业务主要在华东、上海是其中重要部分。中国海诚业务主要在中南和华东，上海建工主要业务在华东。纯上海本地企业隧道股份、浦东建设、延华智能业务主要在上海，并以上海为基地把业务延伸到华东其他地区。龙元建设业务最大区域是上海、浙江次之。 从毛利率对比来看：（1）上海建工、浦东建设、隧道股份3家国企毛利率最低，一方面是因为路桥施工等政府业务本身毛利率低，另外一方面也是因为国企的管理模式、项目经理是国企管理模式，钢铁和水泥等原料自己承担；（2）中国海诚和延华智能毛利率高，前者施工毛利率低主要是设计等高毛利率业务拉动，后者是本身施工技术含量高导致毛利率高。（3）腾达建设毛利率略高是因为运营业务毛利率高；（4）宏润建设毛利率高是因为占比高的房地产业务毛利率高，同时因为项目经理管理是挂靠制度、公司收取管理费用模式，钢铁和水泥等原料成本是项目经理承担；（5）龙元建设高毛利率一方面是业务结构问题，另一方面也是项目经理挂靠制导致的。 四逻辑寻投资组合 无论是长三角一体化、还是世博会和迪斯尼、还是两个中心建设，基础设施建设是先行和必须加大的，同时在国家加大4万亿投资背景下，涉及基建投资业务的公司更具有投资价值，基建业务占比越高，越容易受益上述政策推动。 选股逻辑一：业务结构和范围，在上述3个机遇上有业务拓展能力的公司，即基建占比高的公司：隧道股份、浦东建设、宏润建设、上海建工、精工钢构占比相对最高，相对更收益和有安全边际。龙元建设、中国海诚、延华智能属于房地产和工业领域，相对受益程度和安全边际低。 选股逻辑二：区域布局。单一业务区域的公司受单一区域经济周期影响明显、业绩稳定性相对较差，区域越集中业绩稳定性相对越差。浦东建设、隧道股份、龙元建设、上海建工业务中上海占比相对比其他企业大，区域相对集中。 选股逻辑三：盈利模式。产业链横向或纵向延伸的企业成长性和稳定性略好。横向来讲，向上下游设计和运营延伸，纵向向房地产和其他施工领域延伸，这些延伸都有助于提升业务规模和毛利率水平。但目前房地产业务占比过高的公司盈利和估值稳定性相对较弱，如隧道设计、运营和施工一体化，宏润建设房地产延伸。 选股逻辑四：估值相对便宜的公司。2009年PE最好在20倍以下的公司、特别是最好不要超过23倍以上。龙元建设估值低是因为其是房地产建筑行业、受房地产景气下滑影响所致。精工钢构和宏润建设因一半左右业务涉及房地产和工业领域，估值也相对受影响。隧道股份和浦东建设因最纯正基建类估值相对较高。 综合上述两个因素，我们推荐隧道股份、精工钢构、上海建工、宏润建设、龙元建设等5家公司，建议谨慎增持。 上海建筑股主要财务指标 证券简称 ＲＯＥ 净利率 毛利率 费用率 营业外收支／利润 资产负债率 收入同增 净利润同增 精工钢构 ８．４ ２．４ １１．９ ８．５ ０．７ ８０．９ ６９．０ １０．９ 宏润建设 １５．１ ５．２ １２．５ ２．６ ８．４ ６９．９ ２４．７ ８４．０ 隧道股份 ５．１ ２．１ ８．９ ５．２ １１．６ ７２．８ ５３．３ ２４．９ 上海建工 ７．０ １．２ ５．６ １．９ ３０．９ ７５．０ ２３．５ ５．４ 龙元建设 ９．１ ２．９ １０．９ ４．１ ６．９ ８１．９ １０．０ １．２ 浦东建设 ３．５ １３．０ ７．３ ７．８ １０．８ ６１．４ ５．８ －２２．９ 中国海诚 １０．３ ３．７ １４．６ ６．９ －０．４ ６３．１ ５０．３ ２９．０ 腾达建设 ４．０ ３．７ １３．９ ６．２ ８．９ ５６．２ ２．９ －１０．３ 延华智能 ４．９ ８．３ ２２．４ ９．４ １．８ ３０．０ ０．６ －３６．９ 数据来源：ＷＩＮＤ，国泰君安证券 |
