| 1. 2008 年盈利同比略有下降 因为甘氨酸项目没有正式投产，渝三峡A（000565)08 年的业绩主要来源依旧是传统的油漆业务和参股关西涂料和北陆药业的投资收益。08 年,公司实现营业总收入37966 万元,同比略增2.71%，分别实现营业利润和净利润1989 万元、2384 万元，同比分别减少23.50%、13.30%。每股收益0.14 元，扣除非经常性损益之后的EPS 只有0.11 元，扣除后全面摊薄ROE 为4.66%，同比下降1.31%，每股经营现金流0.09 元，同比下降76.32%。来自关西涂料和北陆药业的投资收益分别为990 万元和601.41 万元受原材料价格高涨、地震和金融危机的影响，公司下半年业绩差于上半年，特别是第四季度为最差，营业利润亏损366 万元。总体而言，油漆涂料业务在收入微升3.01%的情况下，营业成本同比增加11.24%，使产品毛利率全面下降，综合毛利率同比下降1.70%为17.74%，致使营业利润和净利润均出现较大幅度的下降。 2. 甘氨酸生产线接近达产目标 备受关注的是子公司重庆三峡英力化工5万吨/年天然气制甘氨酸项目。该项目自07年5月开工建设，08年2月开始一条甘氨酸生产线的调试生产。因为该工艺的首创与独特性，设备和工艺一直存在一定缺陷，公司方面不断在做生产线工艺的优化和调整，且调整时间超过原计划，影响到项目进度。截至08年底，公司披露已累计生产羟基乙腈5061 吨(按100%净含量)、甘氨酸1828 吨、亚氨基二乙酸15 吨、硫酸铵2154吨、无水硫酸钠3250 吨，其中销售甘氨酸900 吨、无水硫酸钠2250 吨、硫酸铵1951 吨。全年该生产线亏损115.12 万元。 公司从四季度之后甘氨酸市场需求和价格低迷的角度考虑，已经在09年初暂时停止了该生产线的运行，计划在3月初重新恢复，并实现其达产目标。同时，现阶段正在进行其余两条生产线的安装和调试，计划在第一条生产线顺利开通之后陆续开通其余两条线，争取全年产量达到设计产能的60%以上。 3. 甘氨酸项目成功意义重大 从我们12月初调研结果和公司后续运作情况来看，在12月份进行了最后一次大的设备改进之后，第一条生产线生产出的甘氨酸产品呈白色结晶状，已完全不同于此前的黄绿色粉状甘氨酸，从外部形态上表明工艺运行已经正常。之后，连续运转20多渝三峡A(000565) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 天的产量大约有800吨左右，折算每天约40吨甘氨酸，粗略推算全年300天产量12000吨，为设计产能的80%。如果后期没有大的意外发生，可以认为公司的甘氨酸项目已经成功。 在我们前期的系列报告中，我们已经充分分析和肯定了公司甘氨酸项目的优势和重要意义(请参阅08年5月《引领甘氨酸新时代的到来》、08年2月《甘氨酸产量和价格敏感性分析》、07年10月《期待运行成功、业绩暴涨来临》等)，在此，简要重申： 公司的5 万吨天然气氢氰酸制甘氨酸新项目是目前行业内最大规模的天然气新工艺生产甘氨酸的产业化项目，在国内外具有重大影响，无论是在万吨级氢氰酸大型反应器、万吨级甘氨酸大型结晶器的创制，还是含氰废水废气的有效利用，均符合循环经济、高效节能、大型化、连续化、自动化的设计理念。并在提高原子利用率和余热的最大利用方面做了大量开创性工作，是一项工艺、工程、装备水平方面最先进的大型工程。 作为世界上第一条天然气制氢氰酸法甘氨酸工艺路线，天然气法甘氨酸项目工业化生产的成功运行对甘氨酸产业而言是革命性的——相比于国外天然气工艺，凭借国内天然气较低价格而成本优势明显;相比于国外淘汰、国内普遍使用的氯乙酸法甘氨酸工艺，其成本大幅下降、产品品质明显提高、无三废排放的环保优势，将使国内传统的甘氨酸生产企业面临巨大压力;在甘氨酸传统应用领域草甘膦的生产中天然气法甘氨酸将在一定程度上降低草甘膦企业的生产成本并提高草甘膦的品质，更重要的是该工艺超越氯乙酸法甘氨酸在医药食品领域的应用，将填补国内供应空白，发展空间将超过在草甘膦中的应用。 4. 甘氨酸项目比较优势依然存在 在前期我们分析公司的甘氨酸项目时，一直将其与国内传统的氯乙酸法工艺比较而论，天然气制氢氰酸法甘氨酸工艺具有生产成本低、环保零排放、产品纯度高等优点。(详见报告《引领甘氨酸新时代的到来》) 氯酸法甘氨酸工艺生产成本高：氯乙酸法工艺以氯乙酸与氨水为原料，在乌洛托品催化剂作用下制得，用乙醇或甲醇重结晶两次，可得纯度为95%左右的甘氨酸。整个工艺的技术水平不高、设备要求也简单但过程产生大量的无机盐和富含氯化铵、甲醛的废水，一方面使得反应中原料利用率比较低、另一方面增加了产品的提纯难度，要达到较高纯度和去除其中的氯根需要多次提纯结晶，同时，作为催化剂的乌洛托品难以循环使用，均增加了生产成本。另外无法去除的氯化铵将在后续草甘膦生产中消耗较多的其它原料，增加草甘膦企业的生产成本。 氯酸法甘氨酸工艺污染严重：氯乙酸法工艺每生产1 吨产品将产生3 吨以上的废水，其中含有大量的无机和有机化合物，包括剧毒的甲醛和氯乙酸、二氯乙酸等。经国家环境分析测试中心测试，废水中剧毒物质的含量，超过国家废水排放标准的数十倍至数百倍。此外，中间体氯乙酸的生产还产生大量的氯化氢尾气，尾气中同样含有剧毒的乙酰氯等物质。1 吨产品将能产生2 吨30%左右的副产盐酸，这种副产盐酸由于含有大量的无机、有机氯化物，不能直接用作化工原料，只能用于金属除锈等行业，带来了二次污染，多余的副产盐酸不得不用石灰等处理后排放处理。 也正是因为该方法的严重污染环境，而且又浪费大量资源，氯乙酸法已经在国外被淘汰但我国大多数企业依然沿用，特别是在国内经过多年努力已经摸索出一套解决氯乙酸氨解法生产甘氨酸环境污染问题的清洁生产工艺之后，包括大型企业在内的氯乙酸法甘氨酸企业，仍然忽视环保、吝于加大环保投资的运营着。在甘氨酸价格低迷之时，企业在环保成本上的压力迫使其中多数企业处于低负荷甚至停产状态，在环保要求日益严格的形势下，氯乙酸法甘氨酸企业的发展前景不容乐观。 天然气制氢氰酸法工艺的低成本和清洁生产环保优势突出 􀂾 技术优势――因为紫光英力的专利技术，从原子经济学角度分析天然气法甘氨酸在原料利用率、转化率等方面明显高于传统工艺;而且因为工艺的先进，在余热利用、尾气废液回收利用等节约能源和物料;因为工艺的先进，产品品质高，减少了后处理过程，节约成本提高收率。 􀂾 副产丰富——该工艺主要产品包括 3 万吨氢氰酸、15 万吨羟基乙腈、5 万吨甘氨酸，主要副产品包括5000 吨亚氨基二乙酸、7.5 万吨无水硫酸钠(元明粉)和5万吨硫酸铵。 􀂾 原料优势——公司地处重庆长寿工业园区，天然气不仅价格相对低廉而且品质上乘，作为园区内天然气附加值较高的企业，园区及重庆市政府对公司的天然气额度倾斜，能够保证在天然气日益紧张状况下的正常使用;甲醛、液氨等其它大宗原料也多来自于园区内其它企业。 比较以上各方面，天然气法甘氨酸工艺优势明显。只是08 年下半年以来，因为石油价格急挫带动化工产品价格全线下跌，氯乙酸法甘氨酸成本也明显下降，而天然气甘氨酸因为原料中天然气占30%，原料成本下降相对幅度较低，两者相比原料成本差距缩小。如前期氯乙酸法成本在17400 元/吨时，天然气法成本大致在10440 元/吨左右，目前，氯乙酸法成本大致为13700 元/吨，而天然气法原料成本约8000 元/吨。 再考虑到其它成本，天然气法甘氨酸完全成本可能超过1 万元，目前甘氨酸接近11000 元/吨的价格只有微弱盈利，而氯乙酸法甘氨酸已经无利可图，但河北东华集团还有来自政府、残疾企业的优惠等多项补贴和前期盈利的支撑，依然在维持生产。 5. 甘氨酸项目前景依然光明 虽然，目前甘氨酸市场需求和价格低迷，对公司经济效益的影响幅度要远低于我们前期的报告分析，但我们依然认为，公司的天然气法甘氨酸项目前景值得期待，主要从两方面情况来看： 5.1. 在医药食品领域中的应用 年报中，公司还披露出一条重要信息，即在该项目正常开通之后，要进一步提升技术创新能力，利用该工艺产品重金属、氯离子含量低的技术优势，为拓展甘氨酸食品、医疗级市场奠定坚实的基础。表明公司已经将医药级甘氨酸的发展列入计划。我们在以前的报告中分析了甘氨酸在不同领域中的应用，即甘氨酸可分为工业级、医药级、食品级和饲料级，不同的使用范围有不同的质量要求。而甘氨酸产品的质量决定于所使用的生产工艺和原料―― 􀂾 国内传统的氯乙酸法甘氨酸经过众多改性研究，已经使甘氨酸收率由约70%提高至85%以上，产品甘氨酸含量从95%提高到98.5%，但其关键性指标氯化物含量仍高达0.06%～0.5%，由于所得产品纯度低、杂质含量多而无法满足食品和医药行业生产的使用要求。同样作为草甘膦原料，国外采用纯度为98.5%～101.5%的甘氨酸，而国内纯度只有97.5%～98.5%，而且其中的氯化物含量是国外的30 倍，生产合格的草甘膦需两次重结晶，对产品的收率影响很大。 􀂾 天然气法甘氨酸则借助先进的工艺，一次结晶产物纯度98.5%，两次结晶后的纯度达到了99.38%，氯根含量仅为0.003%，仅此两项指标，已经表明新工艺的产品品质达到食品级和医药级标准，而且，对草甘膦品质的提高作用也显而易见。因为天然气法甘氨酸产品的高品质，完全可以在食品医药领域应用，在设计之初，公司就已经预留了食品医药级产品进一步精制的车间。从经济效益上分析，天然气法对食品医药级甘氨酸的进一步精制过程相比于氯乙酸法要简单易行，所增加的成本很少，而食品医药级的产品售价比工业级产品高出近一倍，因此，在食品医药领域的应用将使公司获得更高的盈利空间。 5.2. 目前草甘膦、甘氨酸处于底部回升阶段 不到两年的时间，供需关系的急速转变，使草甘膦价格经过一轮暴涨暴跌，重新回到两年前价位，09年初最低至21500元/吨。也带动甘氨酸价格从15000元/吨涨至最高4万元/吨后回落，跌至08年底和09年初最低的不足1万元/吨。这样的价位，使草甘膦和甘氨酸的多数企业处于亏损境地，行业开工率最低降至20%。 今年以来，特别是春节之后，随着农药需求旺季的逐渐到来，国外订单的逐渐增加，草甘膦开工率逐渐恢复，多数开工企业订单排至3月中上旬。同时，黄磷和其它化工原料价格也一路回升，促使2月份之后的草甘膦价格又呈现出快速上升的势头，目前已经涨至26000元/吨、涨幅21%，甘氨酸价格也从最低价位缓慢回升到11000元/吨左右。由此判断，草甘膦和甘氨酸已经处于底部回升阶段，继续下跌的可能性很小，行业最坏的时期已经过去。而公司的甘氨酸项目在技术、成本上的优势仍然可以确保一定的盈利能力，因此，公司新项目的竞争优势依然存在，只是效益增加幅度将低于前期预测。随着甘氨酸价格的提高，公司的业绩也将不断得以提升。 6. 公司业绩预测与估值 我们一直坚持认为，公司的甘氨酸项目一旦成功，对公司的影响将是巨大的，但目前的市场状况已经远非一年前可比，当初的预测已经不可触及，而影响公司效益的最大因素仍然是甘氨酸产品的价格和成本，因未正式投产，成本结构无从准确计算，同时目前还无法比较准确的测算产品价格、原料价格、折旧计提部分等等都有改变之后的业绩是多少，我们将跟踪公司运行进展而定 暂时，我们按照先前的做法大致估算，完全成本扣除副产品利润之后的成本为9000 元/吨，做甘氨酸价格和EPS 的敏感性分析。以目前甘氨酸价格11000 元/吨为起点，假设甘氨酸全年平均价15000 元/吨、销售3 万吨，对应甘氨酸的EPS0.53 元，加上原有油漆业务和投资收益略有增长为EPS0.15 元，合计EPS0.68 元，目前动态市盈率20 倍，与目前化工板块平均20 倍的动态市盈率一致。 但对于公司天然气法甘氨酸成功之后在行业上下引发的重大变革，可以考虑给予相对一般化工企业较高的估值水平，如对应25 倍PE 的股价为17 元。谨慎增持并建议持续关注行业动态。 风险提示： 1、目前还不能确定草甘膦和甘氨酸价格回升的时间和高度，业绩的不确定性较大; 2、第一条生产线在日后的运行中如果再次出现故障，会影响甘氨酸产量; 3、第二、第三条生产线的开车时间和运行情况不能确定，对全年产量有影响; 4、天然气价格的波动，特别是上涨的可能性存在，会影响生产成本; 5、天然气供应问题，会影响开工情况。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
