| 投资要点 我们于近日赴湖北宜昌对湖北宜化（000422)进行了调研，重点了解公司的业务结构、发展战略和生产经营情况。主要内容和结论如下： 扩张迅速的综合性化工企业。湖北宜化上市之初是经营单一氮肥业务的化肥企业，近年来，通过积极的收购兼并和产业整合，公司已经成长为业务涵盖煤化工、天然气化工、磷化工和盐化工等多个领域，产能分布于湖北、内蒙、湖南、贵州等地，拥有尿素、磷肥、PVC、季戊四醇等多种主要产品的综合性化工企业。 竞争优势分析。我们认为，湖北宜化的竞争优势包括资源优势、技术优势和产业一体化优势。 资源优势：湖北宜化总部所在的宜昌市拥有丰富的磷矿资源，湖北宜化通过子公司宜化肥业控股江家墩矿业，并参股段家坪矿业，我们预计公司拥有的磷矿总储量超过亿吨，公司的磷肥业务拥有充足的磷矿资源保障。与此同时，公司通过间接控股的新宜矿业拥有安利来煤矿、恒泰煤矿和瑞信矿业等股权(总产能超过100 万吨)，子公司太原非凡高新控股鹿台山煤业(规划产能30 万吨)，达产后将在一定程度上实现煤头尿素和煤化工业务的原料自给。 技术优势：公司运用自主开发的粉煤成型气化技术，以粉煤代替作为合成氨生产原料的无烟块煤，每吨尿素成本至少下降100 多元;通过自主研发的重介质选矿和正反浮选技术，成功将宜昌的胶磷矿应用于磷酸二铵的生产，将资源优势切实转化为成本优势。 产业一体化优势：公司的各项业务之间具有上下游关系和互补性，从而形成了产业一体化优势。例如，热电公司的蒸汽供应母公司、子公司香溪化工生产的电石用作子公司太平洋热电和太平洋化工PVC 生产的原料;母公司的煤气化装置生产甲醇用作季戊四醇的原料;以磷矿石为源头的完整磷肥产业链等。 近期经营情况。尿素业务尽管产品价格下跌，但由于宜化所具有的成本优势，仍然能够盈利，公司尿素装置产销正常，经营较为稳定。磷肥业务方面，由于磷肥生产的主要原料之一硫磺的价格在2008 年经历了过山车式的暴涨暴跌，从08 年6 月6000 元/吨左右的最高点回落至09 年1 月份的650 元/吨，导致磷肥企业的经营出现明显波动。由于企业生产需要对原材料提前备货，而中国的硫磺进口依存度达到70%左右，因此国内磷肥企业普遍存在高价购买的硫磺库存导致存货价值大幅缩水的情况，宜化也不例外。 不同价位硫磺下的磷肥成本差异巨大，高价硫磺下的磷酸二铵(DAP)成本普遍在3500 元/吨以上，而按现价硫磺下的DAP 成本平均仅为1900元左右，由于市场中存在相当数量高成本DAP，因此DAP 市场价处于二者的中间地带，经过前期硫磺跌价带动的大幅回落之后开始回暖，目前市场价为2800 元/吨左右。 由于产销体系持续运转，因此目前宜化的高价硫磺库存已经全部消耗完，但所生产出的磷酸二铵(DAP)仍有20 万吨左右库存。随着春耕时节的到来，DAP 需求趋旺，我们预计公司的高成本DAP 库存将在3个月内消化完毕。 未来增长点分析。结合公司的发展战略和比较优势，我们认为宜化未来两年的发展重点仍将是尿素和磷肥业务。2009 年公司的主要增长点是公司控股51%的鄂尔多斯联合化工项目，该项目以天然气为源头生产尿素，设计产能达104 万吨/年，已于2008 年底竣工。此外贵州金江3 万吨季戊四醇项目的投产也是增长点之一。 我们预计 2010 年公司的主要增长点包括：联合化工项目效率提高后尿素产量的提升，磷肥和季戊四醇产量有一定程度的提高，以及江家墩等磷矿、鹿台山等煤矿的投产及产能增加带来的生产成本的降低和矿产品收入的增加。 给予“推荐”评级。我们假设公司在2008 年财务报表中对高硫磺成本的磷肥计提资产减值准备，在此前提下，结合公司未来两年新增产能逐步释放和产品价格趋稳的估计，预计公司08、09、10 年的EPS 分别为0.65、0.77 和0.95 元。通过近年来一系列的收购和投资，湖北宜化在氮肥和磷肥及化工品生产所需的煤炭、磷矿石和天然气等资源上拥有较为丰富的储备或较稳定的原料供应，结合公司在技术和成本上的优势以及产能的逐步扩张，公司在氮肥和磷肥产业格局中处于较为有利的竞争地位，因此我们给予“推荐”的投资评级。 |
