| 最新事件 保利地产公布了2008 年业绩，其中核心每股盈利（剔除重估收益）为人民币0.86 元，符合我们的预期，较万得平均预测低12%。因2008 年净负债率大幅上升了51 个百分点至110%，公司拟向不超过10 家投资者定向增发不超过5 亿股票融资近80 亿元，发行价格初步定为人民币15.89 元/股，较最近收盘价和我们对增发前09 年底净资产价值预测分别在13%和8%的折让。公司的大股东保利集团承诺将认购不超过人民币15 亿元（占总金额约19%）的股份。在分别计入上海和重庆等最近的项目收购之后，我们最新09 年净资产价值（NAV）预测为人民币17.50 元。我们维持09-10 年盈利预测不变，并发布了2011 年盈利预测。 潜在影响 我们之前曾强调指出，保利地产的财务状况可能正在恶化，而且公司有可能通过定向增发等股权融资来改善其资本结构（见我们2008 年9 月19 日发表的保利地产 (600048.SS) 卖出：估值高企但增长放缓；首次评级为卖出）。我们认为此次定向增发的两个主要潜在意义包括：(1) 即使对于国有的知名开发商，银行可能仍会因其过高的杠杆率而实施一定的信贷控制；(2) 即使假设增发成功，我们预计的09 年净负债率（57%）由于资本支出较大依然面临上升的风险，进而可能限制公司在行业下行周期中的潜在扩张机会。此次增发获得审批的时间和增发结果是否顺利仍不明朗。据我们估算，假设增发完成，公司09/10 年预期每股盈利将被摊薄17%，09 年预期净资产价值将被摊薄约1.5%至人民币 17.23 元/股。 估值 我们维持对该股的卖出评级，基于净资产价值的12 个月目标价格为人民币12.25元（按照更新的净资产值折让30%设定）。若不考虑定向增发因素，该股目前较09 年预期净资产价值存在5%的溢价，对应的09 年预期市盈率为18.2 倍，市净率为2.8 倍；在考虑定向增发潜在影响之后，对应的净资产值溢价、市盈率和市净率分别为6%、22 倍和2.3 倍。而A 股可比公司股价对净资产值平均折让17%，市盈率和市净率水平分别为18 倍和2.1 倍。 |
