| 1. 调研起因 益佰制药（600594)是一家由管理层控股的基本面良好且价值被严重低估的高科技医药股，同时也是我们一直以来重点关注的以价值和成长为特点的中小盘股票。在公司经历06 年的历史性经营低谷后，我们首先发掘出公司的投资价值，并成功预见了公司将在2008 年进入新的业绩转折点。 我们对公司进行了历时一年多的跟踪和推介，其良好的基本面和投资价值逐步为市场所认可，这也正是公司股价近期表现突出的重要原因。为使得投资者更加了解公司的最新情况，把握公司的投资价值，我们再次组织有关机构对公司进行了联合调研。 2. 公司具备“四大亮点” 经过实地调研和缜密思考,我们总结出公司的四大亮点，建议投资者予以高度关注。公司的四大投资亮点是：拥有核心能力、具有良好成长性、具备丰富的投资题材以及较大的升值空间，下面我们将分别予以深入分析。 2.1 公司拥有核心能力 投资股票的本质是投资公司，投资公司最核心的要素是看公司有没有核心能力。而益佰制药显然是属于具备核心能力的公司。 公司的核心能力是营销能力，这在业界已得到普遍认同，我们将从外在表现以及深层次原因两个方面对公司强大的营销能力进行阐述： 2.1.1 公司强大营销能力的外在表现 1、横跨处方药和OTC 两大系统 OTC 和处方药的销售具备完全不同的营销渠道和营销体系，业界能单独做好处方药或OTC 产品的企业不在少数，但能同时拥有强大的处方药和OTC 销售能力的公司非常少见，而公司正是这样的企业。 2、拥有多个过亿产品，主打品种艾迪注射液连续高速增长。 对药品销售来说，单品上亿往往是区分品种是否是大品种的重要界限。目前，若排除掉已上市数十年的畅销品种外，大部分大型医药企业均只有很少的品种年销售上亿元。公司作为缺乏深厚历史背景的民营控股医药企业，每年约10 亿元的医药销售收入，目前已拥有3 个年销售收入上亿元的品种：艾迪注射液、银杏达莫注射液和克咳(原来有四个品种，上海佰加壹被剥离后，复方川芎注射剂不参加计算)。 公司拳头产品中，艾迪注射液是最大的品种，06 年销售2.1 亿元，07 年3亿元，08 年约4.2 亿元，在已经具备很大基数的情况下，连续两年保持高速增长。值得一提的是，公司产品复方斑蝥胶囊08 年实现销售收入约8000 万元，同比增长36%，我们预计其将在09 年成为公司第四个销售上亿的品种。 公司品种不多，但有一个则成一个，这在业界非常难得，它也正是公司强大营销能力的重要体现。 3、根基扎实，能经风雨。 08 年10 月份，由于完达山刺五加注射剂质量事故，全国中药注射剂产品一片腥风血雨，很多中药注射剂厂家的销售大幅度下滑。然而，公司的主打产品艾迪注射液不仅没有下滑，反而还有所上升。这一方面说明医生对公司产品多年以来的良好质量已相当信任，另一方面也说明公司的销售工作非常扎实，能经历风雨的吹打。 2.1.2 公司强大营销能力的深层次原因 1、拥有强大的营销队伍、覆盖全国的销售渠道和专家网络。 公司拥有各类销售人员2000 多人，其中很多人都是在残酷的市场竞争中伴随着公司的成长一步步走过来的，他们具有丰富的实战经验和良好的人脉关系，对公司的忠诚度也相当的高;目前，公司的销售网络已遍布我国大多数省市，主要产品覆盖了全国95%以上的三甲医院，每年举办专业的学术推广会多达数百场;同时，公司还建立了庞大的专家网络库，与我国众多知名的医学专家保持着良好的沟通，特别是在肿瘤领域，几乎实现了专家资源的全覆盖。 2、勇于创新和超越自我。 中国很多的企业因为某一方面的因素很快获得成功，但很少有企业能够不断的创新并超越自己的成功。 克咳系列是公司赖以成名的产品，并支持起公司最初的快速发展。然而，成功面前，公司清晰的认识到强大的处方药系统对公司的重要性。在克咳系列产品成功上市后，公司毅然将主要力量投入到处方药系统的建设中，在较短的时间内公司的处方药销售就超过了OTC，并支撑起今天的新益佰。 2000 年，公司OTC 与处方药的销售比重为1：0.75，到2008 年，尽管OTC产品销量也获得稳步提升，但其与处方药的比重已经快速下降到1：4，可以肯定的说，没有当初公司的自我超越，就不会有今天的益佰制药。 从OTC 到处方药的转变，体现了公司超越自我的勇气和先人一步的战略构想。然而，公司之所以能够最终实现这种战略构想，其根本原因在于公司坚持不懈的营销创新和变革。这既包括公司已经实施的四季燎原活动、区域渗透型组织的建设以及内部市场招标等，也包括公司正在实施的OTC 终端拦截计划，这些举措都是公司为适应新的环境变化和战略决策，主动采取的措施。尽管有的举措并不十分成功，但不可否认，正是这种不断的自我超越与创新，才使得公司的营销能力始终保持着鲜活的生命力，并最终成就了今天的新益佰。 2.2 公司主营业绩具有良好的成长性 自成立以来，公司经营业绩持续快速增长，主营业务收入从2001 年的2.77亿元，迅速上升到2005 年的7.39 亿元，净利润也从3400 万元上升到近7000万元，年均复合增长率分别为28%和19.5%，呈现收入和利润齐增的良好局面。 由于受到招标、降价、反商业贿赂等三座大山的影响，2006 年被公认为医药行业最为惨淡的一年。 公司产品以抗肿瘤的中药注射液为主，更受到“欣弗”事件、“鱼腥草注射剂”事件，以及国家发改委对肿瘤药实施降价的影响，处方药销售面临严峻挑战，虽然经过公司多方努力，仍比上年同期下降9.71%。 面临处方药的严峻形势，公司对OTC 和第三类终端加强了运作，一方面加大了广告投放力度，广告费用比上年同期增加8065 万元;另一方面,在全国2000多个县乡开展了4000 多场以推广会为主的“四季燎原”活动，进行OTC 产品及普药产品推广，开拓第三终端市场，增加市场费用7,552 万元。然而由于外部形势的严峻性远超过公司的预想，同时OTC 市场和第三类终端市场的增长也是一个长期的过程,该类产品的销售增长非常缓慢，这直接导致了公司当年高达1.35 亿元的巨额亏损。 经历了2006 年的经营低谷后，公司业绩获得逐步回升。2007 年，公司主营业务收入首次突破十亿元，按现有股本计算，实现扣除非经常性损益后的每股收益为0.24 元。进入2008 年，公司经营出现全面转折，不仅各项业务快速发展，经营业绩也有较大提升。在不考虑新增品种的情况下，我们预测公司主营业务08-09 年对应的EPS 分别为0.4 元和0.55 元，年复合增长率为51.5%，业绩具备良好的成长性。 2.3 公司具备丰富的投资题材 2.3.1 三大生物一类新药的诱惑 公司目前在研的新药中有三个品种属于具备完全知识产权的生物一类新药，分别是溶血栓的小纤维酶、抗肿瘤的VEGI 和呼吸系统领域的AAT，其中最值得关注的是小纤维酶和VEGI。 小纤维酶：属于生物一类新药，根据目前的研究结果，其在溶血栓方面的速度远优于同类产品，公司拥有大中国区的专利权，预计将在09 年完成临床前研究，并申报临床批文。 VEGI：血管内皮细胞生长抑制因子，是抗肿瘤的生物一类新药,其机理为通过阻断肿瘤细胞血管内皮细胞生长而抑制和杀死肿瘤细胞。公司拥有大中国区的专利权，目前公司正抓紧进行临床前的最后研究，力争在09 年内完成临床前研究，并申报临床批文。 基于溶血栓和抗肿瘤类产品巨大的市场容量以及产品的独特疗效和全球独创性，无论是小纤维酶还是VEGI，一旦研发成功，都将有望成为我国生物制药领域的一枚重磅级炸弹。 2.3.2 短期内将有新的重点品种上市 短期内，公司新的重点品种主要来源于以下两个方面： 1、通过自主研发渠道获得复方荭草冻干粉的生产批文，以及恢复清开灵注射剂的生产。 复方荭草冻干粉主治冠心病、心绞痛、心血淤阻症，为公司独家研制，其处方及工艺专利已获授权。目前复方荭草冻干粉已完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床，正在申报生产，预计将在09 年获得新药证书和生产批文。 荭草是贵州地产药材，其分布具有很强的地域性。目前公司已在贵州省平坝县按“中药材生产质量管理规范”(GAP)建设了150 亩的荭草种植基地，根据实际需求，在3 年内可进一步扩展到1000～1500 亩，这确保了荭草原药材的供应。 从已完成的临床研究结果显示，复方荭草冻干粉在治疗心绞痛方面优于丹参，同时在调节血脂等方面也显示出积极作用。基于丹参系列产品在中国庞大的市场份额以及公司在荭草药材种植上的垄断优势和长期以来公司在心脑血管领域所形成的竞争优势（<A href="http://f10.1234567.com.cn/jjjz_310368.html" target=_blank>净值</A>，<A href="http://f10.1234567.com.cn/310368.html" target=_blank>档案</A>，<A href="http://fund6.eastmoney.com/310368,jijin.html" target=_blank>基金吧</A>），复方荭草冻干粉有望成长为继银杏达莫注射液后公司在心脑血管领域的又一支柱性产品。 清开灵注射剂是呼吸系统用药中的大品种，也是公司原已上市的品种，年销售收入约在一亿元左右。由于公司拟更改该品种的生产工艺，已于07 年停产，并向国家食品药品监督管理局重新申报了新的工艺。由于各方面的原因，新工艺的申报进展非常缓慢。目前，公司已撤回了该产品新工艺的申报申请，要求恢复原有工艺进行生产，预计09 年该品种将恢复生产。 2、通过对有关企业的兼并收购，获得公司发展所需品种。 目前,公司正与几个目标企业进行比较深入的洽谈,且进展顺利。我们预计，在09 年，通过收购、重组等方式，公司至少可以获得一个肿瘤或心血管领域的一类新药。 我们认为，通过上述两个方面的努力，公司完全有可能在短期内获得未来3-5 年发展所需的品种，为下一步的大幅度增长奠定基础。 2.3.3 战略聚焦，健康产业有看点 公司曾经历过一段时间的战略迷茫期，并投资了煤矿等多元化的产业，这也曾经引起投资者的诸多分歧。据悉，公司目前的发展战略已经非常明确，今后将以医药为主，并依托公司现有的资源，逐步向健康产业进行拓展。 随着经济和社会的发展，未来健康产业的前景非常广阔，公司未来在健康产业方面的拓展将主要分为两个阶段： 第一阶段是依托公司在肿瘤领域丰富的专家网络和强大的营销队伍，通过与专业医院进行合作，以设备租赁和市场推广相结合的方式，为肿瘤患者提供整体治疗方案。目前公司已经在北京、上海等地开始了试点，并取得了初步的成效。 第二阶段是依托公司通过举办 “我们的奥运——微笑中国2008 全民健康志愿者行动”所获取的10 万个志愿者资料库，建立起拥有庞大目标客户群的健康网络，提供各种健康咨询和增值服务，深入挖掘目标客户的健康需求。 奥运前夕，公司全程协办了 “我们的奥运——微笑中国2008 全民健康志愿者行动”，旨在给国民带来健康新理念。该活动走遍北京、上海等九城市，通过面对面和网络两种方式，发动和组织了10 万人的志愿者行动，开展了奥运知识与健康知识调查。通过健康志愿者向社会大众普及健康知识，并最终形成了《全民健康财富报告》，这是奥运历史上第一份由企业牵头所做的健康遗产报告。 通过这次活动，公司不仅宣传了奥运健康知识，提升了公司品牌价值，同时也积累了10 万份志愿者的资料，他们中有政府官员，有专家学者，也有各行各业的精英们，他们共同的特点就是关注健康，关注社会，关注人生，这一部分人将成为公司未来向健康产业拓展的重要支撑力量。 我们认为，作为一种与公司主业具有紧密相关性的多元化尝试，公司在健康产业方面所作出的努力是值得重视的，这将使得公司的未来发展更加专注，同时健康产业也或将发展成为公司业绩新的增长点。 2.3.4 大股东增持，看好未来发展 近日，公司控股股东窦啟玲女士通过大宗交易从第二大股东叶湘武先生处共增持公司股份450 万股，涉及交易金额共计约为人民币4000 万元。 我们认为窦啟玲女士是公司第一大股东，同时也是公司的董事长兼总经理，此次窦啟玲女士以每股约8.88 元的价格增持了公司450 万股的股份是一种非常积极的行为，不仅增强了其对公司股权的控制力，更表明大股东和管理层对公司未来发展的高度看好，同时也使得困扰投资者多日的第二大股东减持的问题得到圆满解决。 目前，公司现任核心管理层合计持有公司的股权超过33%，对公司仍然具有比较高的控制权。然而，我们认为，公司管理层拥有股份的比例绝对值并不大，且有相当部分的核心中高层管理人员还未拥有公司股权，此次大股东以董事长和总经理的身份进行增持，或许只是一个开始，未来并不排除公司管理层进一步增持的可能。 2.4 公司股价具有较大的升值空间 由于06 年的历史性亏损以及第二大股东减持等原因，公司的估值一直比较低，股价一度在6-8 元之间徘徊了相当长的时间。随着市场对公司价值的逐步认同，从1 月5 日开始，公司股价迅速走入上升通道，并很快突破前期箱体震荡的高点，顺利完成筑底工作。 不过，即使以目前10.46 元的收盘价计算，公司的价值仍然被严重低估。从市盈率的角度看，目前公司股价对应08-09 年预计每股收益的PE 分别为26倍和19 倍，相比目前中药板块的平均市盈率，仍然具备相当大的估值优势;从市销率的情况看，以公司08 年预计的工业销售收入计算，PS 为2.2 倍，远低于同业3-6 倍的水平。 我们认为，公司作为一家具备核心能力和良好业绩成长性，且拥有诸多投资题材的优秀医药企业，理应获得市场溢价。我们预计公司的估值会很快恢复到中药行业的平均水平，基于这样的考虑，我们给予公司未来6 个月15 元的目标价位，距离目前股价还有43.4%的升值空间。 2 月16 日，公司第二大股东叶湘武先生在此前不久刚辞去公司董事长职务后，又辞去了董事一职，正式退出了公司的经营管理层。依照有关规定，叶先生目前所持有的公司约7%的股份仍将被锁定半年。因此，至少在短期内，第二大股东减持的压力已经得到完全释放。 至此，正如我们以前的分析，此次第二大股东在减持公司股份并正式退出管理层后，公司的股权结构将更加稳定，经营决策机制也更加科学，公司未来发展所面临的不确定性大大降低。 目前，公司良好的基本面正被越来越多的机构投资者所认同，二级市场上，公司的股价也走出了持续上升的行情，在制约公司股价的重大不确定因素得以消除之后，我们对公司未来的发展充满信心，相信公司在四大投资亮点的支撑下，必将很快走向价值回归之路，建议投资者予以密切关注。 3. 风险提示 公司目前面临的风险主要来自两个方面，一是中药注射剂行业自身的系统性风险，可能因为其他公司的产品出质量事故，而影响到公司产品的销售;二是新产品的获得如不能按预期进行，可能会影响公司的发展进度。 |
