| 投资要点： 山西三维是国内精细化工龙头企业，主营产品包括聚乙烯醇（PVA）、1,4-丁二醇（BDO）和乳胶系列三大类一百余种产品。主要产能包括年产10万吨的PVA、7.5万吨的BDO、2万吨的PTMEG、1万吨γ-丁内酯（GBL）等；PVA、BDO产能规模位居国内第一；下游行业为化纤、聚氨酯、粘胶剂、建材、医药等。 完整BDO产业链凸显优势，产能扩增保证未来发展。公司拥有与BDO产能配套的γ-丁内酯（GBL）、四氢呋喃（THF）、聚四氢呋喃（PTMEG）产能，BDO产品40%左右用于外销，其余自用。目前拥有年产7.5万吨的炔醛法（REPPE法）BDO装置，在建的7.5万吨顺酐法BDO目前已经开始试车。REPPE法主要原料为电石，国际主要BDO生产企业BASF、Dupont等大多采用以原油为路径的丁二烯法、环氧丙烷法等，长期来看，原油作为稀缺资源必然上涨，如果油价高企，公司炔醛法BDO成本优势有望凸显。 国内BDO供应偏紧，PVA供需基本平衡。我国是BDO的净进口国，近年来进口依存度在40%左右，目前国内供应偏紧，但从在建产能看，未来三年中国BDO供应将达到饱和；国内PVA目前基本处于供需平衡的状态，未来无较多产能扩建。 风险提示。（1）在建项目因不可抗力不达预期风险；（2）产品价格波动，不合预期风险。 盈利预测及评级。我们预计公司08-10年每股收益分别为0.35元、0.46元和0.63元，对应的动态市盈率分别为20倍、15倍和11倍。目前天相化工板块上市公司评论动态市盈率为20倍（剔除亏损，总股本加权）左右。作为国内精细化工龙头企业，我们认为给予公司09年20倍的市盈率完全能够接受，对应的目标价为9.2元，较目前股价还有一定的上涨空间，维持公司“增持”投资评级。 |
