| 一、ARJ21 将成为公司发展的新引擎 1、公司获ARJ21 项目32.6 亿大额订单 公司签订价值约32.6 亿的大额订单。西飞国际(000768)于2009 年2 月13 日在上海与上海飞机制造厂签订了ARJ21-700 飞机批生产合同。合同框架标的数量为100 架份，其中15 架份为确认订单，85 架份为意向订单，合同总价款325,970 万元。 公司2009 年度计划安排交付5 架份，按照合同规定的结算方式，可为公司实现主营业务收入16,298.5 万元。本合同范围内的机体零、部/组件制造单机价格以人民币结算，单机价格为人民币3,259.70 万元。 公告还披露了合同款项的支付方式：按订单通知的架份支付单机合同总额的30%货款;部件配套交付后，支付单机合同总额的40%货款;完成飞机总装后,支付单机合同总额的18%货款;飞机交付客户后，支付单机合同总额的10%货款;余下2%的货款作为质量保证金，在担保期(54 个月)后，扣除因产品质量问题造成的经济损失后支付。 我们认为，签订ARJ21 型飞机生产合同，对公司未来发展提供了新的动力，将进一步提高公司在大中型飞机领域的制造水平，有利于改善公司未来盈利和持续发展能力。 ARJ21 是一款适合中国国情的支线客机。由于在我国目前1012 条航线中，平均日均单向客流量不足200 人的有726 条，占全部航线的72%，其中不足100 人的就高达586条。目前，我国一般用干线飞机(120-150 座级别)飞日均客流量不足200 人的航线，营运效率较低。特别是对于586 条日均客流量不足100 人的航线，效率就更低了。 面临经济危机冲击的我国民航业，必须考虑如何提高运营效率。对于许多地方航空公司和民营航空公司，选择一款合适自己航线特征的机型就显得由为重要。我们认为，在日均客流量不足100 人的航线使用ARJ21 飞机将提高航空公司的效益。该型飞机的市场前景良好。 关于ARJ21 型涡扇支线客机的详细分析请参见我们08 年12 月的报告-《西飞国际(000768)-雏凤初展翅,希望在前方》。 2、ARJ21 和大飞机项目均进展顺利 ARJ21 飞机是我国实施大飞机项目的第一个阶段。该项目进展程度和经验对我国大飞机项目有重要的意义。08 年成功首飞的第1 架ARJ21-700 飞机即将转场西安阎良，开始系统研制试飞和进行取证试飞。根据计划ARJ21 将安排4 架飞机进行试飞，试飞时间共1650 小时，以期尽快取得中国民用航空局适航证。 ARJ21 开始批量总装生产。根据近期举行的中国商飞2009 年工作会议披露的信息显示，正在上海总装的第2、3 同型号飞机09 年将实现成功首飞，并转场取证试飞;正在进行部件装配的第4 架同型号飞机在完成总装后将在年内首飞;第5、6、7 架同型号飞机将在年内进入总装。 据了解，在上述7 架飞机中，4 架为用于起降飞行的试飞机。在经过高频度的试飞试验后，ARJ 将于2010 年完成适航取证，开始量产并投入国内市场。2012 年获得美国FAA适航认证，交付国际客户。 ARJ21 发展型立项申报将在09 年完成。由于飞机形成系列后，可以开拓更广阔的市场，延长飞机市场寿命，改进和维护也更加经济。我国在设计ARJ21 飞机之初就计划将ARJ21 涡扇飞机发展成为一个完整的系列。ARJ21-700 飞机是该系列的基本型，在其基础上还将发展出ARJ21-900、ARJ21F、ARJ21B 系列飞机。目前，ARJ21 发展型的立项申报工作已经在进行中，计划09 年完成。发展型的顺利立项，将为不同客户提供更多选择，是该型飞机不断获得后续订单的重要保证。 ARJ21-900 是ARJ21 系列的加长型，其混合级布局98 座、全经济级布局105 座，由发展成熟的CF34-10A 发动机提供动力。ARJ21-900 具有标准航程型(STD)和增大航程型(ER)两种构型：标准航程型的满客航程为2,225 km(1,200 nm)，主要用于满足从中心城市向周边中小城市辐射型航线的使用要求;增大航程型的满客航程为3,334km(1,800 nm)，能满足“点对点”瘦长航线的使用要求。 ARJ21F 是ARJ21 系列的货运型，为满足快速增长的航空货运市场需求而发展。主货舱长度为19.033 米，可安排4～5 个LD7 集装箱或4～5 个PIP 集装盘，最大装载重量为10150kg。 ARJ21B 是ARJ21 系列的公务机型，为适应航空公务旅行需求快速增长的趋势而发展。 公务舱分设办公舱、随员舱、休息舱及专用舱，其布局充分体现了公务旅行的舒适性要求、航行途中的办公要求以及要员所需私密空间等特点。 大飞机项目预计09 年完成项目论证。大型客机项目的主承包商——中国商飞表示：由47 家单位、468 位专家组成的大型客机联合工程队，已经初步完成了大型客机初步总体技术方案，梳理出第一批需要启动的关键技术攻关项目。 09 年，中国商飞公司将全面完成大型客机项目可行性论证，继续深化大型客机初步总体技术方案，开展大型客机关键技术攻关和相关试验，加快建设市场研究和市场营销体系、客户服务体系以及适航管理体系。中国工程院院士、航空界泰斗顾诵芬院士在日前表示：中国有望在2016 年制造出与空客A320、A340 一样先进的“国产大飞机”。 此外，大型运输机项目也进展顺利。西飞国际的控股股东西飞集团是大型运输机项目的主承包商。作为国内在大中型飞机制造上的龙头企业，西飞国际(000768)将在长期受益于我国大飞机项目。 二、投资建议和风险提示 1、 估值分析 (1)绝对估值 在08 年12 月初ARJ21 涡扇支线客机首飞分析报告《西飞国际(000768)-雏凤初展翅，希望在前方》中，详细分析了ARJ21 是一款适合我国国情的大型涡扇支线客机。我们预测在09 年公司将交付5 架份的ARJ21 机体结构件，并率先将公司的投资评级由“中性-A”上调至“审慎推荐-A”。在公司与空客公司签订了A320 机翼加工合同后，及时将公司的目标价上调至19-20 元。目前，公司股价已经达到我们给出的目标价位。 为了更好的分析公司的价值，我们尝试使用DCF 模型对公司进行估值。尽管DCF 模型是建立在一系列的假设之上，但在面对不确定的未来时，其结果可以帮助我们建立一个分析的基准，观察是那些变量的变化导致差异的发生。 我们认为在国家推行大飞机项目、大力发展航空工业的背景下，我国航空工业作为一个关系国家安全的战略行业，正处在一个快速增长时期，特别是大中型飞机、直升机、通用飞机等，由于前期，至少要经过15-20 年才会进入一个相对稳定的阶段。在我们的DCF 模型中假设西飞国际在15 年后才进入永续增长期。 我们采用一个三阶段FCFF 方法。第一阶段为显性期(2009~2011)，第二阶段为半显性期(2012~2023)，第三阶段(2023 年及以后)为永续阶段。 我们主要的假设如下： 1、WACC=11.36%; 2、显性期(2009~2011)公司主营业务收入增速分别为16.0%、15%和26%; 3、2011 年、2016 年分别是我国12、13 五计划的开局年，所以收入增速加快; 4、假设2016 年，大飞机投入市场，主营业务收入增速从2016 年的25%匀速下降至2023 年的3%; 5、永续增长率=3.0% 按DCF 方法，西飞国际每股合理价值为27.5 元。我们选取15 年期国债到期收益率为无风险利率，即3.65%;设定风险溢价为7%;公司的贝塔值设定为1.1。 为了检验主营业务增长率假设的合理性，我们参考了中航工业制定的“两融、三新、五化、万亿”战略规划。该规划要求在2017 年中航工业实现收入万亿，要求平均年增长率为22%。 西飞国际作为中航工业下市值最大的上市公司，又是我国大中型飞机的主要承包商，无疑是集团完成计划目标的支柱企业。根据我们模型的结果，在2017 年西飞国际的主营业务收入为488 亿元，平均年增长率为21.2%。模型假设与中航工业的计划是匹配的。 (2)相对估值 09、10 年对公司是比较关键的调整期。在这期间，公司新的产品将在这两年打下良好的发展基础，例如：新舟600、空客A320 项目、ARJ21 项目。同时，中国航空工业整体的整合方案也会逐渐清晰。公司定位明确后，将会有一系列的资本运作。中航飞机旗下的陕西飞机制造公司和中航起落架公司均可能注入西飞国际。 由于市场整体估值重心上移。如西飞国际这样未来发展前景良好，资产注入预期明确的龙头公司，应该给予更高的估值溢价。 2、 投资建议 我们预测08 年EPS 为0.35 元。09、10、11 年的EPS 分别为0.44、0.61、0.78 元。 考虑公司是中航飞机的整合平台，陕西飞机制造厂注入后，公司在大中型飞机制造领域的垄断地位将加强，此外中航起落架公司在细分市场上也有垄断性。在估值上应该给予更高的溢价。公司的DCF 估值为27.5 元。未来6 个月目标价区间为27-28 元，上调评级至“强烈推荐-A”。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
