| 一.事件 近日我们参加了一致药业（000028)的临时股东大会，与公司高管就公司战略、发展状况等问题进行了交流。 二.我们的分析与判断 (一)剥离医药零售业务有助于公司集中力量发展医药分销和医药工业 1、剥离医药零售业务符合公司大股东和公司自身的战略规划 (1)国药控股零售连锁业态战略整合。国药控股将以国大药房作为整合平台(目前国大药房总部在上海，有525家连锁药店，销售收入66980万元)，目标是“十一五”期间，建成拥有门店2000家，销售收入25亿元，全国排名前三的全国性医药零售连锁公司。 (2)一致药业战略调整。仅深圳地区就有超过7000家药店，一致药业共有300家左右，连锁经营未达到目标，经济效益不明显，所以选择剥离。 2、剥离医药零售业务有利于公司集中力量发展核心业务 (1)对短期业绩没有重大影响 2007年，医药零售业务的收入仅占一致药业4.98%左右，净利仅占0.05%，剥离医药零售业务不会对公司业绩造成大的影响。我们估算剥离零售业务使得一致药业获得投资收益约1950万元，对2009年EPS的影响约0.05元。若考虑到不剥离情况下，医药零售业务可能贡献0.02元/股的业绩，则对EPS的影响只有0.03元左右。 (2)资源集中和潜在的资产注入可能提升公司竞争力 本次出售所获得的资金(7557.4万元)将用于反哺医药工业和分销，可以使公司继续集中有效资源，继续扩大在中国南区医药分销领域的影响力，打造中国南区医药分销大平台。今后一致药业也将专注于分销和工业，致力于成为中国南区的医药分销、物流、研发和生产中心，向成为中国南区药品分销第一品牌的目标努力。 另外，公司的大股东国药控股正计划通过国大药房创建全国性的医药零售连锁公司，通过零售和分销资产的置换，也有利于国药控股继续整合在中国南区的医药分销业务，未来仍有可能适时向一致药业注入医药分销资产，提高一致药业的竞争力和盈利能力。 (二)快速发展的分销业务是一致药业竞争力的核心 由于国药控股全国性医药分销网络的战略价值以及一致药业在国药控股中“中国南区的医药分销、物流、研发和生产中心”的定位，我们认为一致药业快速发展的医药分销业务是其业务的核心。 1、广东的分销业务稳步提升 (1)国控广州仍是公司分销业务中最重要的部分 广州是重要的地区性医疗中心，市场容量较大，国控广州约有20个全国代理品种，100个区域代理品种，业务上有一定优势，广州物流基地也已经完成，很快将搬迁，可以满足业务扩张的需要，因此我们预计受益于市场容量扩大和集中度提升，未来2年国控广州有望保持20%以上的增速。 (2)深圳业务增速相对较慢 深圳市场容量相对较小，加上市场份额已经较高，所以预计未来2年增速相对较慢，仅10%左右(纯销更为明显)。 (3)公司在广东二线城市的布局正在进行 目前广东的东莞、佛山已经开设分公司，湛江、汕头和中山等地的分公司即将成立，目前主要做非医院市场，短期内先做到有人、有仓库，未来将逐渐注入发展业务。但这些城市市场容量小，短期不能期望较大贡献。 2、广西业务的快速增长成为亮点 (1)收购国控南宁有助于“两广整合” 目前国控南宁由国控广州代管，尽管发展很快，但是在资金、品种、信息技术等方面存在很多政策上的障碍，收购整合后可以消除这些障碍，利于国控南宁更快发展。 (2)2008年国控柳州的销售收入增长50%左右，国控南宁增长约45%，这还是在国控广州、国控柳州和国控南宁的资源共享存在政策障碍的情况下，我们预计收购后的资源共享能抵御宏观经济下滑带来的负面影响，国控柳州2009年仍有望保持50%左右增长，国控南宁增长40%左右。 (3)公司计划在保持目前纯销网络第一的情况下，2009年，南宁市内医院纯销份额要超过南宁市公司，2010年，市外医院纯销份额部分地区争第一，全区第三终端客户覆盖进入前三名(1540个)，份额前三名(1.5亿)，并争取成为广西最具竞争力的疫苗流通企业。 3、两广整合提升公司业绩 我们认为两广整合的价值在于：分销业务不再仅仅是两广地区业务的简单加总，而是在两广一体化运营平台的基础上，利用管理和信息手段予以整合，从而通过品种支持和共享提升收入和市场份额，通过费用的有效控制降低费用，并进而提升销售净利率，我们判断这种趋势仍将持续，并乐观预计：公司的分销业务在未来两年仍能保持20%的增长速度，毛利率维持在5.2-5.3%的水平，并推动公司整体的销售净利率由2007年的1.82%提升到2010年的2.11%。 (三)医药工业仍将快速发展 1、头孢类制剂将是公司发展的重点 (1)头孢类产品放量明显 公司发展头孢类产品的优势在于品牌和渠道优势，其中后者主要是借助了大股东国药控股的分销渠道，对销售有较大的推动作用。我们判断公司的头孢类制剂2009年仍将保持50%的增长，理由是： 1)头孢类口服制剂对青霉素类口服制剂有较好的替代作用; 2)农村和社区市场的需求远未得到满足; 3)小品种放量明显。公司的头孢西丁、头孢克肟2008年销售收入分别达到了5000万和7000万。 2009年，公司将进一步加强小品种的销售力度，并保证大品种自然增长(主要目的是走量)，计划做到3个第一、3个前三、6个过亿，个别品种，如头孢西丁可能翻番。 (2)头孢类制剂的毛利率有望回升 头孢产品毛利低的原因包括：产品结构问题;2007年底搬迁后费用增加(磨合因素;投2.28亿元，每年折旧增加500-600万元/年);原料药价格波动;人工成本(正常随产量)增长。 我们认为该类产品毛利率将提升的主要理由是： 1)公司调整产品结构，增加口服制剂的比例，预计2008年口服制剂约占到25-26%，2009年会继续增加到30%左右;由于口服制剂毛利率比粉针剂高出一倍，所以可提升毛利; 2)头孢制剂的原料药价格已经出现下降; 3)收购苏州万庆，纵向一体化提升毛利。 (3)收购苏州万庆能通过产业链一体化提升竞争力 1)品种互补扩大、扩全致君制药的品规数量 头孢类产品占公司下属致君制药销售收入的70%以上，公司收购苏州万庆可以及早实现产业链一体化，保证原料价格和质量的稳定性，形成较好的品种互补，将扩大、扩全致君制药的品规数量，提升头孢类产品的竞争力，这是收购的最重要价值所在。具体而言： 在原料药方面：苏州万庆的头孢品种有15个，品规40个，除头孢哌酮钠/舒巴坦钠没有原料批文外，其它的14个品种均具有原料药批文，14个品种中有8个品种与致君制药的现有产品配套，且这几个品种均为致君制药需求量大的优势头孢品种，同时，还有6个头孢原料药批文为新增品种，为致君制药或已申报或已立项(即将申报)的制剂品种;另外，苏州万庆还有两个正在申报的原料品种，这些都将对致君制药将来发展原料药形成很好的补充。 在制剂品种方面：收购之后，制剂品种将增加2个新品种、5个品规;同时重叠的制剂品种当中，还将扩增2个品种的4个品规。另外头孢制剂品种还有5个品种正在申报。 2)整合将释放万庆潜力 万庆2005年才开始生产，正处于上升期，一致药业将收购万庆75%股权，然后双方同时增资扩股。新增资金主要用于环保和质量改造(技术改造)，第一年公司要投4100万，在该过程中不影响产能，预计2009年收入3.5亿元。 未来整合方案包括生产(1)合成及中间体;(2)原料产品;(3)制剂产品。将有保留有改造，先国内后国外，形成互补，产业整合，顺应产业链一体化的需要。 2、2009年，呼吸系统止咳用药有望保持平稳 (1)联邦止咳露有望停止下滑 2008年下滑20%是由于原料药可待因配额减少和公司的主动控制，09年3月会确定2009年可待因的额度，预计应与2008年基本持平，因此该产品继续下滑的可能性不大。 (2)公司正在推广和研发替代产品 不可否认的是：联邦止咳露已经到了高峰期，未来潜力不大，且由于该产品的特性，尽管公司一直予以控制，还是要考虑政策限制生产的风险。因此，目前公司正在进行二次开发，有一个新产品联力克，成分相近(降低了可待因含量，增加了祛痰成分)，作为处方药在医院推广，防止滥用，但该产品被认可还需时间;另外，公司正在研究口服制剂的缓释技术，将来可能推出联邦止咳缓释口服制剂，该产品有望减少成瘾性。 3、公司正在向其它领域拓展业务 (1)消化系统药物或是其中重点 公司向韩国买入新型酸泵抑制剂，已经获得在大陆、香港、独联体独家生产销售资格;预计该产品2011年上市，是公司开发消化系统产品的切入点，未来还可能包括胃动力药、微生态药等。 (2)中药和大健康产品值得关注 公司下属深圳中药总厂生产的健儿清解液、致君制药生产的康钙C咀嚼片、盐酸氨溴索口服溶液等，都具有较为广阔的市场，值得予以关注。 (3)公司在生物制药领域也正寻求与全球的研发机构合作，主要方式包括收购、合作等。 4、医药工业仍将是公司利润的重要来源 我们认为：依托强大渠道优势的支撑，公司在医药工业领域的进展可以期待。我们乐观预计：公司的医药工业2009年增速将达到36.79%，毛利率略有下滑至25.11%(主要原因是头孢类产品占比增加)，仍将是公司利润的重要来源。 (四)公司的资金成本将有所降低 2004-2005年，公司的资产负债率只有60%左右，此后在不断兼并扩张过程中投入了6-7亿现金，造成资产负债率逐渐增加至80%以上，并非日常经营造成。我们判断：2009年，公司的资金成本会有所下降，原因是： 1)在利率下降的背景下，资金成本具备逐年降低的条件，具体须依赖于公司安排，目标是保证在并购规模扩张和经营规模扩张情况下达到资金成本维持或降低; 2)公司控制费用的具体措施包括：综合授信(选择贷款利率较低的银行，如交行的2亿元可以用于3个企业，利率下浮10%，汇票免保证金);强化内部资金管理，防止资金沉淀;争取跨区域综合授信。 (五)信息系统建设有助于降费增效 公司将由国药控股旗下的上海统御信息科技有限公司负责对目前的CMS3.0和4.2系统进行升级，按200元/人工时收费(低于市场2000元/人工天的平均价格)，总金额约300万元。 我们认为：信息系统建设是进行有效的物流和供应链管理，达到降费增效目的最有效手段之一，在此方面的投入不仅是恰当的，而且是必要的，将有助于提升公司的销售净利率。 三.投资建议 我们认为公司的医药分销业务在两广地区有巨大的提升空间，且在完成两广整合以后仍有进一步向中国南区其他省份延伸的可能，而公司的医药工业业务作为国药控股的重要工业平台，也有持续成长的动力和能力，因此，公司的战略规划和发展路径日益清晰，公司仍处于上升阶段，行业地位有望进一步提高。 在考虑了剥离医药零售业务对收入影响的情况下，我们预计公司2007-2010年收入和净利润的复合增长率分别为21.28%和27.41%，2008年-2010年营业收入分别为84.33、100.17、122.70亿元，EPS分别为0.54、0.76、0.90元。若采用DCF法(WACC=9.14%，g=2%)，合理估值为20.01元，对应2009-2010年市盈率为37.4、26.4和22.3倍;若采用相对估值，我们认为公司可以按照一线股进行估值，给予2009年30倍PE，合理价格22.80元，因此首次给予“推荐”评级。 |
