| 一.事件 近日我们调研了三九医药（000999)，就公司战略、发展状况等问题进行了交流。 二.我们的分析与判断 公司的制药业务结构清晰，分为OTC和处方药两部分，前者是公司最重要部分，是公司的现金牛，后者增长较快，有望成为增长的亮点。我们认为：品牌、战略和组织架构上的优势是保证三九未来成长的基石，其中，品牌是原来老三九的宝贵遗产，而战略和组织上的优势是华润带来的财富，二者的结合保证了三九未来发展的确定性。 (一)OTC业务主要增长动力来自品类规划 在OTC业务方面，公司目前主要有两件重要工作，一是培养大品种，二是品类规划。预计后者将是未来3年最重要的增长方式，公司有望通过品类规划实现平稳较快增长，增速能达到并略超过行业平均增速(10-15%)。 1、品类规划是侧重市场、关注客户的产物 公司认为有三类客户：经销商、终端药店和消费者，前两者需要解决盈利问题，后者需要解决卖点问题，如安全、有效、便利等，公司的品类规划等即是针对消费者需求而来。针对不同的客户需要不同的策略，比如渠道要解决的是“能买到”的问题，消费者要解决的“想买”和“有能力买”的问题。同时，从消费者的角度考虑，公司的战略是：经过调研，搜索数据等步骤后，确定消费者看中什么，差异化就放在哪里。 这种注重市场的风格也延伸到生产，公司的生产一般都是以销定产，旺季时加班加点，库存极少，供不应求，甚至需要委托加工，淡季时宁可不生产也不要过多的库存(这也与经销商不愿意进生产已经超过3个月的产品有关)。 2、成熟的销售队伍提供有力支持 OTC事业部共有700多人，其中包括1)400多的终端队伍，主要针对药店，工作包括培训店员等;2)商务代表，重点针对渠道，也负责回款;(3)社区医院销售队伍，虽然该市场事实上与处方药有重合，但总体偏重于OTC销售。 3、主要OTC品种仍将保持平稳增长 感冒灵、皮炎平两大品种2008年增速仍然接近15%(其中：小儿用感冒产品增速达100%以上，销售收入约5000-6000万);三九胃泰获得30%的增长;正天丸增速相对较慢，预计5%左右。我们认为：各产品所在市场的市场容量仍未饱和，且各细分市场的集中度提高空间也很大，公司的品牌和制度优势将有利于公司抢占更大份额，预计未来2年公司的四大主要品种(系列)仍有能力保持15%以上的增速，其中，小儿用感冒产品、三九胃泰都将是推广的重点。 4、多数突发事件的影响多较短暂 公司认为多数突发事件不会影响行业的发展，影响效果较为短暂，我们对此表示赞同。如目前加强对出售含麻黄碱药物的药店资质的管理，可能对公司短期是个利好，而奥运会期间对含激素药物销售的规定短期不利于产品销售。 (二)处方药领域定位于三大细分市场 公司认为在处方药领域很难获得整体优势，故目前集中精力于三个细分市场——免煎中药、中药注射剂和抗生素; 1、免煎中药致力于制定标准 目前该类产品实行事业部管理，在22个省有业务，现有100多人的销售队伍，增长的途径主要是：开发新医院和深度挖掘。2008年实现收入约1.5亿，而2007年是9000万元，且2008年已经获得数百万元的利润(2007年约100万)，我们预计未来2年仍将保持30%的销售收入增长。 免煎中药(目前公司可生产501种单品)关键卖点在于方便、易保存，直接与中药饮片争夺市场份额(目前这两个市场增长都很快)。由于二者具有一定的可比性，在某些省份，免煎中药参照中药饮片管理，也按照进入医保目录处理，但由于免煎中药仍处于试生产阶段，目前以其为基础进行组合配方尚未获批，这无疑影响了其销售。 其实最核心的问题仍在于尽早解决机理方面的争议，获得学术界的认可，并进而获得医生和患者的认可。我们对此持较为乐观的态度，并认为公司有能力主导或参与免煎中药行业标准的制定。 2、中药注射剂有望摆脱行业负面事件的影响 尽管由于中药注射剂事件的影响，公司的中药注射剂品种销售也受到了影响，但是2008年全年公司中药注射剂增长仍超过30%(主要品种参附、参脉和生脉增长均超过30%)，由于市场仍有恢复空间，加上市场规范带来的格局调整，我们预计未来2年的年增长速度仍将达到25%以上。 公司今年也可能进入口服中药市场，这是因为公司认为中药有800亿市场，而注射剂仅占其中的70亿左右，口服药物市场还很大，我们对此密切关注，尤其关注其引入的产品及销售策略。 3、头孢类产品受益于独家品种 预计头孢类产品未来2年增速仍将达到30%以上，主要原因是独家产品注射用五水头孢唑林钠(商品名“新泰林”，一代头孢，国家四类新药)今年有望进入全国医保目录，由于是独家产品，如能进入该目录，对销售应有很大拉动;公司还在开发新的品种，2009年可能会增加1-2个新品种(都是指拿到生产批文)。 公司抗生素的整体毛利在30%左右，主要是由于新泰林的毛利率很高，销售收入也已经过亿，约占公司头孢类产品的一半，其它产品毛利率只有百分之十几。 (三)公司的非制药业务将逐步缩减 对于非制药部分，公司正在逐步缩减，如房地产、零售、未建成的医院等，将会保留两家包装印刷公司，因为二者有很大一部分业务是给三九使用的，分别是90%和30%，至少3年内不会处理脑科医院。 事实上，三九脑科医院运营良好，2008年收入已经超过了一个亿，尽管不能分红，但稳定高速的增长和良好的现金流无疑增加了公司的价值。 (四)深圳证监局检查的总体看法其实是肯定的 与某些媒体的炒作不同，深圳证监局总体上的评价是肯定的，披露的问题并不是公司的主流。而且，这次检查事实上包括了近3年半以来的问题(鉴于公司未完成股改和进行重组的特殊情况，所以既往并没有查，此次一并检查)，也有个别历史问题，对公司不会产生大的影响。 三.投资建议 我们预计2007-2010年营业收入、净利润CAGR分别为15.29%、40.65%，2008年-2010年营业收入分别为39.51、45.44、52.08亿元，EPS分别为0.50、0.65、0.80元，采用DCF法(WACC=8.90%，g=1%)，合理估值为20.17元，对应2008-2010年市盈率分别为40.4、31.1、25.4倍。 华润入主之后，公司在战略规划、组织架构等方面进行了重大变革，运营能力不断提升，已经重新成为国内OTC领域的龙头公司，且成长潜力依然巨大，因此我们认为公司可以享受一线股估值，调高评级为“推荐”。 |
