| 存货跌价准备及交易性金融资产损失合计约1.5 亿元： 阳光股份（000608)1 月20 日公告，预计08 年净利润4500 万元，同比下降50%-100%，每股收益0.08 元，同比下降50%-100%，业绩预减的原因是由于公司计提土地跌价准备及股票投资变现损失及公允价值下跌，我们判断两者合计大约1.5 亿元：(1)提取土地跌价准备的项目可能是07 年地价高点时取得的青岛城阳及烟台福山项目，两者合计提取跌价准备约7500 万元。(2)08 年股票投资大概损失7000 万元左右，损失幅度约50%。 09 年起业绩开始恢复： 我们进行了盈利预测调整后的08-10 年每股收益分别为0.08 元、0.32元、0.49 元。提取跌价准备的青岛和烟台项目可能会继续延后开工，因此，08 年成本压力释放的效应还难以在09-10 的业绩中体现出来。由于08 年存货跌价准备的计提是一次性的，09 年起业绩将会恢复，但受整体市场及开工进度影响，09-10 年业绩仍低于原先的预测。 全部转型商业地产后EPS 至少可维持在0.25 元以上： 阳光股份制定的发展战略是未来全部转型为商业地产公司，对其全部转型后的业绩预测，我们假设将目前的住宅开发业务资产按市价全部变现，偿还所有附息负债，剩余现金加上公司账面原有现金全部用于发展新的商业物业，届时在无负债情况下可实现每股收益0.25 元，如果适当增加负债，则业绩可进一步提高。 投资建议: 公司经调整后的09-10 年每股收益对应的PE 为11 倍和8 倍，在房地产板块中属于合理，短期内股价在没有催化因素的作用下不具有太多的吸引力。但目前股价相对于每股NAV 折让达到53%，与板块内其他公司横向比是较低的，我们认为，主要是由于市场前期对公司计提土地减值准备和股票投资损失作出了反应，从长期价值的角度看，公司目前的股价是合理略偏低的，因此，我们对公司的评级仍为增持，给予12 个月目标价4.86 元，即NAV 折让40%。 土地跌价准备及股票投资损失合计约1.5 亿元阳光股份1 月20 日公告，预计08 年净利润为4500 万元，同比下降50%-100%，每股收益0.08 元，同比下降50%-100%。业绩预减的原因是由于公司计提土地跌价准备、股票变现损失及公允价值下跌，我们判断两者合计大约1.5 亿元。 土地跌价准备来自青岛及烟台项目 我们对公司的住宅开发项目做了市价对比分析，判断提取存货跌价准备的项目可能是07 年地价高点时取得的青岛城阳及烟台福山项目，两者合计提取跌价准备约7500 万元。 计算假设及说明： 青岛城阳和烟台福山项目均于2007 年9 月取得，此时的地价基本是近两年的高点。 青岛项目占地面积8.10 万平米，规划建筑面积12.13 万平米，地价3.8 亿元，楼面地价3138 元/平米。目前附近的万科青岛魅力之城的销售均价大概在6000 元，08 年12 月新推的一批5300 元单价的房源已售完，估计以后的单价可能还会回到5500-6000 元区间。我们假设阳光股份的项目未来售价在5800 元，单位建安成本及其他开发费用2800 元，则合计单位成本5938 元，每平米可能存在跌价损失138 元，整个项目预计跌价准备合计1674 万元。 烟台福山项目占地面积19.56 万平米，规划建筑面积47.02 万平米，地价7.64 亿元，楼面地价1625 元，我们假设单位建安成本及其他开发费用2800 元，单位成本4425 元。目前周边的项目如富豪青年国际广场、星河城等销售均价一般在4000-4500 元/平米，假设未来按4300元/平米销售，则每平米可能存在跌价损失125 元，项目预计提取跌价准备5878 万元。 股票投资08 年损失50% 07 年底交易性金融资产—股票投资的公允价值为1.43 亿元，到08 年6月底该资产公允价值下跌至8571 万元，到三季报时显示，大部分股票投资已变现，账面余1697 万元，我们判断，08 年大概损失7000 万元左右，损失幅度约50%。 09 年起业绩开始恢复，但低于原先预期 公司有部分项目实际进度慢于原计划，且住宅项目售价低于原先预期，我们据此对08-10 年的盈利预测做了调整，调整后的08-10 年每股收益分别为0.08 元、0.36 元、0.49 元。 08 年提取跌价准备的青岛和烟台项目预计可能会继续延后开工，因此，08 年成本压力的释放还难以在09-10 年的业绩中体现出来。由于08 年存货跌价准备的计提是一次性的，09 年起业绩将会恢复，但受整体市场及开工进度影响，09-10 年业绩仍低于原先的预测。 我们估计，08 年开发业务的收入全部来自于阳光上东项目，大约结算5.7万平米。出租物业收入来自于北京阳光大厦、通州项目和零星商铺，出租营业收入大约1 亿元。原计划08 年开业的科创北苑项目受奥运影响，将延后到09 年开业。 对09 年业绩影响的因素有以下几个方面： (1)目前阳光上东的酒店打算出售，预计09 年可以实现销售，将至少增加营业收入6 亿元，09 年的开发业务结算收入将主要是阳光上东、天津万东项目及阳光上东酒店带来的，预计约有16 亿元; (2)出租业务中，科创北苑项目和成都A-Z TOWN 项目09 年可以投入运营，将使总的租金收入增加到1.6 亿元。 (3)08 年起结算的阳光上东单位全部是精装修的，装修标准约4000 元/平米，成本相应抬高，而08 年公寓报价22000 元/平米销售不理想，价格还有进一步下调的可能，幅度估计在10%，这部分开发业务的业绩低于预期。 2010 年结算收入仍然主要是阳光上东C9 和天津万东项目，预计结算收入16 亿元，出租业务则增加北京A-Z TOWN 项目，预计总的出租收入2.3 亿元。 NAV 估值 我们对阳光股份每股净资产的估值为8.10 元，主要基于以下假设： 1.09 年商品住宅市场暂时还不会出现价格上涨和成交量大幅回升; 2.阳光上东公寓的单价目前约22000 元/平米，可能还有10%的下跌空间; 3.考虑了青岛和烟台项目的跌价损失; 4.下调了天津项目的销售均价至7000 元/平米; 全部转型商业地产后EPS 至少可维持在0.25 元以上 阳光股份制定的发展战略是未来全部转型为商业地产公司，而目前住宅开发业务资产权益估值22 亿元，占有形资产的一半。对完成转型后的业绩，我们假设采用一种比较极端的假设来进行预估，即： 1.将目前的开发业务资产按市价全部变现，偿还所有附息负债，剩余现金加上公司账面原有现金，共约10 亿元; 2.将现金用于继续开发酒仙桥培训中心项目，并增加2 个新的社区商业项目; 在这种假设下，全部项目建成投入运营后，租金收入达到3.8 亿元，并且销售费用和财务费用将大幅降低，届时在无负债情况下全部依靠租赁可以实现每股收益0.25 元。以目前股价对应市盈率为15 倍，对于纯商业地产公司来说，这个估值也是在合理且偏低的区间内，如果适当增加负债，则业绩有望进一步提高。我们模拟的项目营业收入及利润表如下： 投资建议 公司经调整后的09-10 年每股收益对应的PE 为11 倍和8 倍，在房地产板块中属于合理，短期内股价在没有催化因素的作用下不具有太多的吸引力。但目前股价相对于每股NAV 折让达到53%，与板块内其他公司横向比是较低的，我们认为，这一方面是由于市场前期对公司计提土地减值准备和股票投资损失作出了反应，另一方面，从长期价值的角度看，公司目前的股价是合理略偏低的，因此，我们对公司的评级仍为增持，给予12 个月目标价4.86 元，即NAV 折让40%。 |
