| 我们于1 月20 日调研了恒宝股份，调研简报如下： 公司是国内生产银行磁条卡、通信密码卡和通信IC 卡的龙头企业。银行磁条卡方面，公司是国内四家主要银行磁条卡供应商之一，占有市场约25%的市场份额，07 年产量达1.02 亿张;通信密码卡方面，公司是中国联通和中国移动的主要供应商之一，位列市场份额前三位，07 年产量3.24 亿张;通信IC 卡方面，公司是中国联通13 家供应商和原中国电信小灵通卡5 家供应商之一，分别位列客户供应商排名第一位，07 年IC 卡产量4400 万张。 银行磁条卡：行业增速保持20%，明星业务继续快速增长。截至2008 年9 月底，中国银行卡发卡量达17.3 亿张。特约商户104.96 万家，POS 机和ATM 分别达164 万台和15.8 万台，1-9 月银行卡交易总额103.3 万亿元，消费额在社会消费品零售总额中占比超过25%。2007 年信用卡数量9976 万张，同比增长69.95%，预计2008 年将达到1.4 亿张。08 年银行卡总量有望突破18 亿张，新增及换卡合计新增约4.5 亿张。作为快速增长的银行中间业务，银行卡业务未来几年将继续保持20%左右增速。公司该业务毛利率达55%，预计未来两年将保持与行业相当的增速。此外，银行卡EMV 工程作为国际发展趋势一旦启动，将为公司银行IC 卡业务带来爆发式增长空间。 通信IC 卡：受益3G 牌照发放，3G SIM 卡业务有望快速拓展。受益于国内电信行业格局初定，3G SIM 业务将逐步拓展。由于通信IC 卡竞争相对激烈，公司IC 卡业务毛利率仅20%，随着高容量的3G 卡业务拓展，公司IC 卡盈利能力有望提升。我们预计公司IC 卡业务增速有望超过20%。另外，公司目前还不是中国移动的IC 卡供应商，而中国移动拥有中国近70%的移动用户，一旦进入其供应商行列，将为公司IC 卡业务量的拓展打开广阔的空间。通信密码卡：高盈利低增速业务。随着人们对电子式充值方式选择的日益提高，各类纸质、PVC 质充值卡需求出现一定回落。公司07 年通信密码卡产量3.24 亿张，08 年出现小幅下降，我们预计公司该业务呈现稳步小幅回落态势。通信密码卡业务毛利率50%，为公司提供稳定现金流。 新行业卡业务拓展，税控卡、税控盘、USBKEY、PKI 卡等业务快速增长，老业务票证业务迎来新机会。公司在三大主业之外还积极开拓新的行业用户，税控卡、税控盘、USBKEY、PIM 卡、金融IC 卡等产品储备充分，08 年为公司带来收入超过1000 万元，预计未来两年将呈现爆发式增长。票证业务是公司的起家业务，近几年维持基本稳定，随着公司对该业务拓展力度的扩大，我们预计09 年票证业务也将保持快速增长。 原材料价格处于低位，对公司盈利能力影响较小。公司原材料主要为PVC、纸和芯片，约占生产成本的70%，由于公司整体毛利率较高，原材料价格波动对公司盈利水平影响较小。 模块封装业务逐步投产，预计未来两年达产。公司募投项目之一是扩张上游模块封装业务，目前公司拥有模块封装产能2 亿片，预计08 年贡献公司收入6 千万，毛利率16%，模块封装业务有利于公司产业链的完善。 ATM 业务剥离，公司选择稳健前行。由于受金融危机影响，公司出于谨慎发展的考虑，于12 月份剥离ATM 相关业务。我们认为此举有利于公司专注于卡相关业务，同时也规避了ATM 业务目前相对已经较为充分的竞争格局，有利于公司整体业务的稳健增长。 首次评级为“增持”。我们预计2008-2010 年公司实现EPS 为0.28 元、0.38 元和0.46 元，未来两年实现28%的净利润复合增长率。我们认为公司在卡行业具有明显的竞争优势，且行业周期性波动较小，受益于3G 和银行中间业务的拓展以及智能卡应用范围的日渐广泛，我们认为公司未来三年业绩增长比较确定。目前公司股价对应09和10 年PE 分别为16.8 倍和13.9 倍，给于公司09 年20 倍PE，目标价7.6 元，建议积极增持。详细分析请见后续调研报告。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
