| 一、资产升级，规模扩张 (一)皖能集团旗下电力资产运营平台 皖能电力是皖能集团旗下电力专业化管理公司。截至目前，公司控股装机容量184 万千瓦，权益装机容量161 万千瓦，控、参股的电力资产包括：控股淮北国安电厂(2×32 万千瓦，40%)、铜陵皖能电厂(2×30 万千瓦，68.5%)、合肥皖能电厂#5 机组(1×60 万千瓦，51%);参股阜阳华润电厂(2×64 万千瓦，40%)、马鞍山万能达电厂(4×30 万千瓦，10%)。此外，公司持有国元证券9800 万股。 我们认为，公司是电力专业化管理公司，将其下属电力资产视为核心资产。公司对国元证券的持股作为可供出售金融资产，是公司的非核心资产。明确公司核心资产与非核心资产对分析公司未来发展和进行估值分析有意义。 (二)把握契机，谋转型 2002-2007 年是电力行业快速扩张的时期。在此期间，公司运营的稳健有余，而扩张速度略显不足。2007 年，公司迈出了转型的重要一步。公司以“上大压小”为契机，关停了全资拥有合肥电厂、铜陵电厂、马鞍山电厂计5 台12.5 万千瓦发电机组。虽然关停小机组造成了07 年短期内的巨额资产减值和装机规模下降，但是公司获得了扩张规模和资产升级的机会。公司获得了新开发大容量机组的机会。公司在建项目为铜陵皖能1×100 万千瓦(70%股权，“上大压小”项目)，拟建项目为马鞍山电厂2×60 万千瓦(“上大压小”项目，预计09公司研究报告/电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 年上半年可获得核准)。公司拟建的合肥皖能6#机组(1×60 万千瓦)已经获得“路条”。我们预计，铜陵皖能1×100 万千瓦、马鞍山电厂2×60 万千瓦等项目有望于2010 年底至2011 年上半年陆续投产。 公司在关停小机组后，存量资产质量快速提升，单机装机容量提高，供电煤耗降低。 二、身处煤炭产销区，燃料供给氛围宽松 安徽是煤炭产、销大省(生产区和流通区的结合)，煤炭供给氛围宽松。从“产”的角度看，安徽省煤炭资源丰富，新增产能不断释放，预计2009 年安徽省电煤产量有望达到6000-7000万吨。尤其是安徽省境内的新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团的产能扩张速度较快，形成了较为宽松、稳定的煤炭供给氛围。从“销”的角度看，安徽位于中部交通枢纽地带，煤炭物流顺畅。皖北地区可以承接山西、河南地区的煤炭，皖南沿江地区则可承接顺江而下的川煤以及其他水运煤炭。基于对安徽省煤炭新增产能释放与市场供给主体多元化的判断，我们预计安徽省内煤炭产、销的宽松环境对发电公司降低煤炭采购成本十分有利。 公司控股电厂用煤量的60%-70%是重点合同煤，其余为市场煤。重点合同煤均来自省内的新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团。2007 年公司重点合同煤出矿含税价格为380 元/吨;2008 年初的重点合同煤价格较07 年上涨了10%左右，达到420 元/吨。2008 年三季度由于煤炭市场整体供需关系紧张，重点合同煤实际结算价格上涨至480 元/吨(较08 年初价格约上涨15%)，并在第三季度出现峰值。目前重点合同煤价格较峰值有所回落。安徽省内市场煤价格随供需变化，回落明显。目前市场煤出矿含税价格约降至450 元/吨的水平，接近甚至低于现阶段重点合同煤价格。我们预计2009 年重点合同煤有望回落至430 元/吨，接近2008 年初的水平。 公司参股的阜阳华润电厂位于皖北地区，市场煤采购比例大，并在山西、河南地区建立了稳定的市场煤采购渠道。在市场煤趋势性回落的过程中，预计2009 年山西、河南市场煤价格有望回落至2007 年的水平，阜阳华润电厂受益明显。 公司煤炭主要为省内的铁路+水路运输，综合运输成本是50-60 元/吨，其中淮北国安是坑口电厂，运费20-30 元/吨；铜陵电厂是“铁路+水路”的运输方式，成本70-80 元/吨；阜阳华润是铁路运输采购山西、河南地区的市场煤，运输成本稳定。 三、服务区内电力需求持续增长 (一)面向华东 安徽电网属于华东电网的组成部分之一，并通过“繁东-繁桥线”、“敬瓶线”与江苏、浙江电网相连。安徽省是华东地区的能源基地，对江苏、浙江的跨省送电迅猛增长。2008 年1-11月，安徽省累计向浙江、江苏分别送电136 亿kwh 和85 亿kwh，同比增长90%和338%。我们认为，安徽面向华东服务，跨省区送电将持续增长。 (二)省内长期用电需求有保证 安徽作为能源大省，受益于华东沿海地区的产业转移，其省内工业发展持续快速增长。相应的，省内用电需求旺盛，08 年1-11 月省内用电量累计增速达到12.5%，明显高于全国平均6.7%的增速水平。即使是在11 月份全国月度用电量下降8.14%的极端情况下，安徽省的用电量仍然同比增长1.34%，实属难能可贵。我们预计09 年安徽省内用电需求的增长能够达到7%以上，高于全国平均水平。 2008 年1-11 月安徽省火电累计发电小时数达到5058 小时，同比上升了132 小时，优于全国平均水平。但是由于省内08 年新装机投产数量较多(550 万千瓦新装机投产，电源供给增速约为25%)，短期供给速度明显高于需求增速。因此，09 年省内机组利用率面临较大压力。 我们认为，09 年可能面临的利用率压力是由于短期内电源项目集中投产造成的，因此对利用率的影响具有明显的“脉冲式”特征，表现为电源项目投产后发电小时数骤降，之后持续回升。我们认为对利用率贡献最大、最持久的是需求增长，因此不必过于担心短期供给造成的“脉冲式”的发电小时数波动。而且，预计2009 年安徽省内新投产电源为150-200 万千瓦，供给增速已经明显降低，2010 年发电小时数有望回升。 (三)公司机组具备竞争优势 公司在利用率上具备竞争优势，并主要体现在两个方面： (1)公司机组规模在省内具有一定优势。其中，公司控股的合肥皖能电厂和参股的阜阳华润均为60 万千瓦以上级机组，分配到的计划内发电小时数高于省内平均水平。公司控股的铜陵皖能电厂(30 万千瓦级机组)位于负荷中心，并接入在220 千伏的电网中，对局部电网的支撑贡献明显。其发电小时数具备竞争优势。 (2)公司关停小机组后享受代发电量政策(2008-2010 年间)。公司可以把小机组的电量委托给淮北国安、铜陵皖能、安庆皖江(皖能集团控股，由公司托管)、阜阳华润等控、参股、托管电厂代发。因此，公司相关电厂可以获得更多的发电小时数。 四、首次给予“谨慎推荐”评级 (一)电力资产：从“盈利能力改善”到“装机规模增长” 公司未来3 年发展脉络清晰。2009-2010 年，受益于煤价下跌(安徽煤炭供给多元化、增量大的特点鲜明)和单机规模提升(上大压小为契机的转型)，公司电力资产盈利能力有望快速改善。公司新项目集中在2010 年底至2011 年上半年投产，完成从“盈利能力改善”到“装机规模增长”的过渡。 基于下列关键假设，我们计算得到2009-2010 年公司电力资产贡献的每股收益预计分别为0.26 元和0.30 元。 假设2009-2010 年公司控股火电机组平均利用率为5000 小时和5200 小时;参股的阜阳华润电厂发电小时数为5400 小时和5600 小时。 假设2009-2010 年公司控股火电机组综合标煤价格同比变化幅度为-20%和0%。2009年公司参股的阜阳华润电厂采购的市场煤价格回落至2008 年初的水平，2010 年无变化。 假设2009-2010 年公司每年获得“上大压小”财政补贴4500 万元(请参阅公司公告)。 (二)分部估值：电力+证券 我们对公司采取分部估值的方法来定价，即核心资产价值(电力资产价值)+非核心资产价值(证券资产价值)。 (1)我们给予公司电力资产2009 年16 倍动态市盈率的估值水平，合理价值4.6 元/股。 (2)公司将国元证券列入可供出售金融资产，我们将其视为非核心资产。国元证券近三个月的均价为12 元/股，相应的皖能电力持有国元证券的资产价值接近12 亿元。通过与证券行业研究员的交流，并出于谨慎性的考虑，我们按照皖能电力持有的这部分资产价值为8 亿元计算，对应皖能电力1 元/股。 我们将电力资产和证券资产的价值加总，得到公司合理估值为5.60 元/股，首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 详细分析与预测请见我们随后推出的公司深度研究报告。 五、风险因素 煤炭市场供需关系变化导致煤炭价格大幅上升。 用电需求超预期下降，导致利用率低于预期。 国元证券价值剧烈波动。 |
