| 投资要点 益佰制药以艾迪、银杏达莫为代表的中药注射剂，在行业监管中强者恒强，同时销售渠道下沉，有望充分分享第三终端扩容带来的发展机遇。 多年投入的产品研发有望逐步进入收获期，推动公司进入全新发展时期。 预计公司2008-2010年每股收益分别为0.403、0.595、0.750元，给予“增持”评级。 风险分析：新药审批放缓影响新品收入；销售渠道下沉可能会带来费用的增长和效率的下降。 益佰制药(600594)从事中成药的生产与销售，主要品种有克咳系列等OTC产品、艾迪注射液和银杏达莫注射液等处方药，其中艾迪注射液、克咳胶囊和银杏达莫注射液三个品种进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，销售规模都超过2亿元。 销售下沉拉动终端 作为一家民营企业，公司以销售能力见长，目前拥有约2300人的营销队伍，覆盖500多个县市。2008年公司进一步加强了营销管理和营销创新，通过多层次的学术营销、渠道分销、终端覆盖以及第三类终端拓展等销售模式，拉动终端销售。通过多年的广告宣传，“贵州益佰”、“克咳”的品牌效应已经树立。我们认为，一方面“质优价廉”的特征尤其适合农村市场，在国家大力发展建设社区医院、乡镇医疗卫生体系建设的背景下，公司第三终端的拓展将带来事半功倍的效果。另一方面，公司将逐步控制广告费用的投入，从往年的上亿规模逐步控制在8-9千万左右。 中药注射液是公司主导发展方向之一，主要品种包括艾迪、银杏达莫、参芎葡萄糖注射液。去年10月份的刺五加事件一度引发了市场对中药注射液的高度关注，但我们认为中药注射剂是中药现代化的重要趋势之一，监管加强的结果是一些质差产品被淘汰，而优质产品则“剩者为王、强者恒强”。近日卫生部内部会议已经明确发展方向，对优质产品还是要扶持和发展，政策风险将消除。预计去年4季度公司中药注射液产品依然销售情况良好，预计2008年艾迪约3.8亿，银杏达莫2.22亿，同比增长超过25%。 多元化初见成效 公司实现上市以后，先后收购了上海百加壹、漓江制药、西藏药业等，并业务领域扩展到卫生护理、煤炭等业务领域，尝试多元化经营。收购整合耗费了公司大量人力、物力、财力，尤其是在西藏药业上，2006年出现上亿元的亏损。经过业务梳理后，目前保留下来的一些其他业务领域投资，逐步进入了盈利状况，其中上海百加壹预计2008年实现1.5亿的收入规模。灌南医院年收入超过6000千万，预计2008年利润800万。2008年三季度成立的上海鸿飞项目月利润在100万左右。由下属黔德投资收购的金兰煤矿有望在2009年下半年投产，达产后将每年贡献约2000万的利润。总体上看，公司“75%资源投放在医药产业，25%资源适当参与多元化投资”的业务发展战略值得肯定，风险也在可控制范围内。 新产品逐渐面市 推动公司进入全新发展时期的另一个主要因素，是多年投入的产品开发也有望逐步进入收获期。近期内，清开灵冻干粉针、荭草注射剂及其胶囊、辛芍冻干粉针有望获批投产，将拉动公司销售上新台阶。其中，清开灵冻干粉针为公司原有产品，2007年进行工艺改进后重新申报，目前待批状态。而荭草注射剂为公司自主开发，拥有工艺专利权，临床研究结果显示在治疗心绞痛方面优于丹参，同时在调节血脂等方面也显示出积极作用，与辛芍冻干粉针同被列为“2007年省科技厅重大专项计划项目”。而在研的蛋白药物小纤维蛋白酶及血管内皮细胞生长抑制因子VEGI，为公司通过购买形式获得产品，有望实现公司在生物制药领域获得突破。该两产品公司拥有大中国区的专利权，目前均在临床前研究，有望在2009年进入临床阶段。我们判断，该两个蛋白药物一旦获得成功，将成为公司重磅药物。此外，公司引入了我国植物药学研究的领军人物杨世林教授为首席科学家，组成了50多人的高素质研发团队。此举将有助于公司新产品的研究，为公司未来发展打下扎实基础。 盈利预测与评级 关键假设：整体收入保持25%左右的增长；销售费用率每年以1%速度下降；便于报表分析，金兰煤矿的利润贡献归入投资收益，达产后税前利润贡献2000万，2009年假定产量为一半。预计公司2008-2010年每股收益分别为0.403、0.595、0.750元，复合增长率45%。对于成长预期明确的中小盘医药公司，可给予2009年25-30倍市盈率估值，未来一年合理价值在14.86-17.85之间，给予“增持”评级。 |
