| 1. 调低2008 年销量至130 万吨，2009 年可供销售量将增加至330 万吨 盐湖钾肥正处于冬季停产期，供热中心建设受2008 年中期钢材价格上涨影响有所推迟，因此2008 年冬季无法投入运行，从建设情况看2009 年冬季可投入使用，能够增加一个月的产量。公司2008 年钾肥产量为217 万吨，完成发改委要求的增产计划。前三季度，公司销售氯化钾104 万吨，其中3 季度销售42 万吨，我们在前期报告中提示4 季度为消费淡季，公司全年销量将低于预期，预计为140 万吨，但据最新了解，公司销量将会进一步低于预期，全年销售量调低至130 万吨左右。 2008 年9 月公司氯化钾出厂价已达到4000 元/吨，四季度售价均在4000 元/吨以上。进入2009 年，虽然销售很少，但价格均未低于4550 元/吨。公司产品仍在外运并储存在中转仓库中，目前中转仓库储存已有60 多万吨，格尔木生产基地库存量有30 多万吨，合计约100 万吨。2009 年公司氯化钾产量将达到230 万吨，加上2008 年底约100 万吨的库存，2009 年可供销售量实际将达到330 万吨。 2. 国际钾肥价格维持高位，国内价格混乱 国际钾肥价格仍坚挺在800-1000 美元/吨的高位，2008 年11 月加钾销售公司canpotex 与日本、韩国签订2009 年上半年900 美元/吨的进口价，上涨200 美元/吨，近期俄罗斯IPC 也与日本、韩国签订2009 年上半年900 美元/吨左右的进口价。相比国际市场价格的稳定，国内市场价格相对混乱，低端价格已有较大幅度下跌，在3500 元/吨左右，约合515 美元/吨;高端价格比如部分地区中化农用大颗粒出库价仍高达到5000 元/吨。据了解，国内主流供应商盐湖钾肥、新疆罗钾、中化均未降价销售，市场低端价格成交主要是边贸和国内中小钾肥厂产品。青海地区约有80 万吨中小氯化钾产能，受资源禀赋和生产技术相对落后影响，产品质量也较差，目前市场中低价成交的产品中不少为80-85%含量的产品，未达到国家90%的含量标准，严格的讲属于不合格产品。盐湖钾肥的氯化钾产品含量达到95%，属优等品，价格相应要高一些。由于处于淡季，市场成交量小，因此并不代表主流价格，春节过后进入春耕，国内钾肥市场将逐步回暖，届时国内几大主流供应商的销售价格将更具代表性。2008 年我国钾肥进口合同FOB 价为580 美元/吨，由于国际上已签订的2009 年交易合同价均大幅提高，我国2009 年钾肥进口合同价提高几无悬念，但考虑到我国农民的低承受能力，合同价涨幅应低于国际上的普遍涨幅，预计在100美元/吨以内。 2008 年我国氯化钾进口合同价(FOB)为580 美元/吨，加上运费后的到岸成本价超过600 美元/吨，这部分氯化钾主要形成存货转至2009 年。在国际钾肥价格大幅高于国内的大环境下，基于国内进口商中化、中农不亏本销售这一假设，我们认为2009 年上半年国内钾肥主流销售价格将能够维持在4000 元/吨以上。2009 下半年若国际油价和农产品价格仍持续低迷，不排除钾肥价格会有下滑，但在国际钾肥供应格局高度垄断，供应商纷纷减产保价，且基本没有新供应商加入竞争的情况下，我们依然认为钾肥价格不会暴跌。 3. 2009 年钾肥需求预测难度很大 根据2008 年12 月IFA 的最新预测，2008/2009 年全球钾肥消费量同比将下降8.2%，其中东亚地区同比下滑17%;2009/2010 年全球钾肥消费量同比将上升3.9%。若按日历年度预测，则2008 年全球钾肥消费量同比下降6.7%，2009 年同比将上升2.3%。 从IFA 的预测可看出，IFA 认为2008 下半年和2009 上半年是全球钾肥需求最疲弱的阶段，2009 年下半年需求有望回升。值得注意的是IFA 在2008 年11 月下旬召开的34 届扩大会议上表示由于金融危机持续的时间和强度，石油价格波动，化肥和农产品价格比等因素的不确定性影响，2009 年的全球化肥需求实际上很难预测。 2007 年我国氯化钾实物消费量达到1000 万吨，2008 年具体消费量还未见到确切统计数据，目前化肥行业公认的说法是2008 年消费量下降30-40%，推算为600-700万吨。2009 年影响钾肥消费的因素众多，政府提高粮食收购价，增加农资直补有利于提振需求，但绝对价格高，单位营养元素价格显著高于氮、磷肥将在一定程度上促使农民多用氮、磷肥，少用钾肥。考虑到2008 年钾肥的高弹性施用量在很大程度上已被压缩，2009 年施用弹性将降低，我们预计2009 年我国钾肥消费量相比2008 年变动在15%以内。 4. 如果2009 年不进口，2010 年我国将面临非常被动的局面 目前普遍认为国内有接近600 万吨的氯化钾社会库存量，我们认为这一数字应是包括已制成复合肥的那部分钾肥，并非纯粹的氯化钾。由于并未见到国内氯化钾库存情况权威统计数据，只能根据了解的情况粗略估计：目前港口库存氯化钾约170万吨，其他社会库存估计在150 万吨以内(这部分库存无权威统计数据，为各自估计)，盐湖钾肥库存100 万吨，其他小厂库存估计70 万吨以内，氯化钾总库存量预计在500 万吨以内。目前国内库存钾肥足以满足2009 年春耕用肥，但据BPC 称2009年向中国的供货时间将推迟到4、5 月份，而4、5 月份之后国内将进入下一轮备货期，届时国际供应商将占据有利的谈判地位。 考虑到需求下降，国内产能增长，2009 年确实是1 吨不进口，我国钾肥也够用，但这将使2009 年底国内钾肥处于低库存水平，则2010 年进口谈判我国将面临非常被动的局面。那时或许国际钾肥价格已下跌，但我国将不得不接受与巴西、印度等国进口价格差距缩小，甚至消失的局面。 5. 大量换手后，重组方案在股东会通过的概率大为提高 我们在前期的报告(2008-12-25，“合并有利长期利益，预案能否通过存在风险”)中认为考虑到ST 盐湖的股东中除青海国投和中化集团不能参与股东大会投票外，第3～第6 大股东信达资产管理公司、深圳云信投资公司、建设银行青海分行、华融资产管理公司(4 家公司合计持有ST 盐湖27.32%股权，占非重组关联方股份总数的90.1%)存在与大股东青海国投一致行动的可能，在股东大会上投赞成票，因此重组预案有在ST 盐湖股东大会上获得通过的可能。至于ST 盐湖股东大会最终是否能通过吸收合并预案，大股东青海国投的态度非常重要，其是否力促方案通过将决定股东大会投票的结果。 前期我们认为3：1 的换股比例低于大部分机构投资者的预期，预计重组预案在盐湖钾肥股东大会获得通过的概率不高。目前公司复牌已有15 个交易日，期间累计换手率达到74.4%，部分对重组方案非常不满的投资者已选择“用脚投票”,而新进入的投资者由于持股成本低，对方案的接受度相对较高，因此在公司股票大量换手后，重组方案在股东会获得通过的概率将大为提高。 6. 吸收合并成功有利于长期价值 根据披露，截止2008 年6 月30 日，ST 盐湖的采矿权证剩余可采氯化钾储量折合5524.97 万吨;盐湖钾肥采矿权证剩余可采氯化钾储量折合411.11 万吨。ST 盐湖拥有的钾盐资源大大高于盐湖钾肥，目前盐湖钾肥的子公司盐湖发展、三元、晶达、元通公司生产所用的卤水都来自于ST 盐湖。若ST 盐湖和盐湖钾肥能够合并，盐湖钾肥无需再向ST 盐湖缴纳矿产资源使用费，将化解未来矿产资源使用费继续提高的风险。另外，若ST 盐湖和盐湖钾肥能够合并，双方在包装袋、药剂、水、电、土地等方面的关联交易也将自动消失，有利于增加公司经营的透明性，提升效率。更为重要的是若成功吸收合并，ST 盐湖和盐湖钾肥股东利益不一致的现象将消失，ST 盐湖也无须在关联交易、矿产资源使用费等方面继续做文章，同时公司释放业绩的动力将大大增强，2009 年公司钾肥销量有望大幅上升。 长远来看，吸收合并的完成也将推动百万吨“固矿液化”项目加速进行。目前百万吨“固矿液化”项目最大的障碍是ST 盐湖拥有钾盐固矿资源，但不能建设钾肥产能(涉及同业竞争的问题);盐湖钾肥能够建设钾肥产能但没有资源。若完成吸收合并，这一主要矛盾将得到解决，百万吨“固矿液化”项目将加速进行。项目目前处于前期水渠建设阶段，若吸收合并2009 年上半年能够完成，预计百万吨“固矿液化”项目2011 年可建成投产，届时公司钾肥产能将超过300 万吨。 7. 投资评级 公司下属子公司元通钾肥10 万吨/年钾肥扩产已顺利达产，三元公司10 万吨/年钾肥扩产2009 年可投产，供热中心2009 年冬季投入使用将增加一个月产量，2009年保守估计公司钾肥产量将达到230 万吨。2008 年公司钾肥销量下调至130 万吨，同时下调公司2008 年EPS 为1.91 元。 2009 年公司可供销售氯化钾超过330 万吨，以4600 元/吨的售价，200 万吨销量测算，若无法完成吸收合并，盐湖钾肥2009 年EPS 为4.17 元，以目前股价对应2009年动态PE 不足10 倍;若完成吸收合并，存续公司2009 年EPS 为3.64 元，以目前股价对应2009 年动态PE 为11 倍，估值低于化工股平均水平，投资价值显现，“增持”评级。 同时提醒投资者注意ST 盐湖可能存在的现金选择权投资机会。由于大量换手后重组方案在盐湖钾肥股东大会获得通过的概率大为提高，整个方案获得通过的概率也相应上升，ST 盐湖流通股东拿到现金选择权的概率也将提高。重组预案给予ST 盐湖异议流通股东的现金选择权价格为33.02 元/股，远高于目前的股价，值得关注。其风险在于若重组方案无法最终通过，现金选择权将不能实施。 8. 风险提示 1、 若钾肥价格大幅下跌，将对公司业绩产生负面影响。 2、 由于给予投反对票的ST 盐湖流通股东现金选择权涉及到支付巨额现金，现金提供方是否有能力和意愿支付这笔资金将对吸收合并预案能否通过产生影响，进而影响到ST 盐湖流通股东拿到现金选择权的概率。 3、 若吸收合并不能完成，2009 年矿产资源使用费有继续上升的可能。 |
