| 一、军工资产注入后盈利兑现 中兵光电(600435)率先披露了08 年年报，成为上海证券交易所第一家披露年报的上市公司。公告显示，公司注入军工资产后，08 年全年实现营业收入11.51 亿元，比去年同期下降8.44%，其中军民两用业务收入为8.85 亿元，同比下降9.85%，刺绣机的营业收入为1.35 亿元，大幅下降了49%。公司新进入的化工液化气业务收入为1.29亿元，保证了营业收入的稳定。 公司08 年实现归属母公司所有者的净利润为1.67 亿，按2.22 亿股本全面摊薄后的EPS为0.75 元，略高于我们预测的0.73 元。公司拟实施公积金每10 股转增10 股的方案。目前公司公积金为4.84 亿元，转增后公司总股本达到4.45 亿元，剩余公积金为2.61元。 1、军民两用业务是公司主要业务支柱 在成功转型为包含真正军工制造资产的上市公司后，军民两用产品占公司营业收入的77%，其中主要包含远程控制系统、智能机器人、远景观测平台、光电稳瞄四个板块。关于以上四个板块的具体分析介绍可以参见我们08 年8 月的深度报告《中兵光电(600435)-精确打击系统和军用机器人的产业先锋》。 远程控制系统依然稳定。在公司军民两用业务中，我们估计火箭弹远程控制系统占比应该在65% 以上，远程控制系统的毛利率约41%左右，正是这块业务的高毛利率保证了公司整体业务的毛利率水平。09 年现有远程控制系统的订单量不会出现大幅下滑，应该还是可以保持一个稳定的水平。公司正在研发射程更远的型号，如果外贸方面，新型号在09 年可以实现突破，远程控制系统板块将给公司带来新的增长点。 智能无人车是09 主要增长点。公司与Robot Watch 公司(德国)合作生产的无人车项目是公司09 年的重要增长点，公司现阶段无人车业务主要以外贸为主，公司手握CHRYSOR 无人车订单266 辆。 08 年公司主要是前期的试生产，估计08 年的交付数目不会大于6 辆。主要订单任务安排在了09 年，我们预测公司09 年将生产40 辆CHRYSOR 无人车。是公司09 年主要业务增长点。智能机器人车另外还有4 款机器人产品，目前公司正在进行市场培育。 2、民品业务09 年或将复苏 电脑刺绣机09 年可能有增长。公司在民用领域中的主要业务是电脑刺绣机业务。受国际大环境的影响，我国纺织业近几年一直不景气，所以公司该项业务规模从06 年以来就一直不断下滑，从06 年的3.78 亿下降为08 年的1.35 亿。毛利率也受原材料价格上升等因素的影响，下降为10%。 我们认为，由于前期市场低迷淘汰了部分落后产能，在09 年国家出台振兴纺织行业的计划刺激下，纺织行业产业升级的趋势不可避免，公司电脑刺绣机业务在中端或高端市场上面临新的机会。目前原材料价格有所下降，09 年电脑刺绣机的毛利率会略有回升。化工天然气业务保障了公司营业规模。公司08 年通过子公司衡阳光电收购了陕西华润项目，进入石油天然气仓储物流领域。根据公司年报披露的数据，该项业务的毛利率水平约为3%，尽管毛利率水平远低于公司军民两用业务的毛利率，但在其他业务营业收入下降的情况下，化工天然气业务保障了公司整体营业收入的规模相对稳定。我们预计09 年该业务板块仍然可以保持20%的增长。 二、公司增发计划简介 公司在公布08 年年报的同时，也公布了新的增发计划。公司计划增发不超过2,750 万股A 股，募集不超过80，216 万元的资金用于公司的智能机器人、场景观测平台、远程控制技术和光电探测技术产品的技术改造。 本次发行完成后公司总股本将由22,272 万股增加到25,022 万股。公司的控股股东华北光学，发行前持有12,763 万股股份，占比57.31%，按照上限发行后华北光学持有公司的股权比例下降为51.01%。 本次非公开发行的定价基准日为董事会决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%。(其中：定价基准日前20 个交易日股票交易均价=定价基准日前20 个交易日股票交易总额÷定价基准日前20 个交易日股票交易总量)。按该方案估算，增发价格不低于17.5 元。此次增发价格区间为17.5-29 元。 军工企业上市后，拓宽了企业发展所需资金的来源。公司希望通过资本市场上融资实现自身发展，这也正是我国国防工业投资体制改革的目标。此次公司10 股转增10 股的方案配合了公司的增发计划。我们认为公司此次募集资金的投向符合公司未来发展的战略布局，拟投资项目成功完成后，将极大提高公司的核心竞争力。在目前市场环境下， 合适的增发价格是此次增发顺利实施的关键。 2、相对估值水平 中兵光电作为第一家包含2、3、4 级零部件防务资产的军工上市公司，具备一定的垄断性。尽管随着国防工业体制改革的逐步深化，未来可能面临竞争。但公司已经享受一定的先发优势，可以有效利用资本市场发展壮大自己，在竞争中保持领先地位。通过比较国内主要航天军工上市公司的估值水平。我们认为，军工板块经过前期上涨，估值重心普遍上移，目前中兵光电估值处于合理的水平区间。 3、风险因素 国家安全军事战略的变化变化。新产品的技术和市场风险。 化工天然气业务较低的毛利率水平或将影响公司整体毛利率水平。 4、投资建议：维持“审慎推荐-B” 在去年8 月的深度报告中，我们给出公司DCF 模型的估值结果为20 元。目前公司股价已经与预计基本吻合。我们预测中兵光电2009 年、2010、2011 年EPS 分别为0.82元、0.93 元、1.17 元。公司主营产品是信息化战争中需要的核心武器部件，符合我军提高信息化和精确打击能力的发展趋势。在此背景下，我们看好公司长期投资价值，给予比普通制造业更高溢价。 按09 年30 倍PE 估算，参考估值区间是23-24 元。维持“审慎推荐-B”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
