| 一、公司将加强以市政城市轨道作为主业的地位 宏润建设(进入该股吧，新版行情)1995 年开始参与上海地铁工程建设，先后参与建设上海、杭州、苏州、南京、武汉等城市轨道交通项目。目前拥有13 台地铁隧道掘进机、350 吨汽车吊、50 吨和150吨履带吊、2 台成槽机及钢支撑等轨道交通施工设备，组建了专业的机械施工分公司、冻结注浆分公司、管片厂和设备维护保养基地等配套单位，重点拓展轨道交通这一核心优势业务。 目前公司业务结构中，市政城市轨道交通60%，民用建筑30%(其中房地产项目仅占10%左右)，其他施工业务占10%。 公司的轨道施工业务在杭州、上海市场有较强的优势，同时也在宁波、无锡、徐州、合肥、南京等地开拓市场。 上海城市轨道市场占有率方面，宏润建设为10%，上海建工集团40%、城建下属的隧道股份30%左右，其他为中国中铁、铁建。公司在巩固上海市场，拓展外地市场，2007年就承接杭州轨道交通业务近10 亿元。公司08 年相继中标上海轨道交通、苏州轨道交通一号线等重大项目。 公司确定的战略是未来将重点发展轨道交通，主要区域将集中在长三角地区。 二、受益长三角城轨大规模投入，公司新签合同大幅增长 根据国际城市的经验，地铁等城市轨道是解决城市交通最好的交通出行方式。伦敦有800 万人口，地铁近500 公里，共有273 个地铁车站，足够解决40%的出行需要;巴黎有1000 万人口，轨道交通承担城市70%的交通量;东京轨道也承担了80%的交通量。 长三角各主要城市的人口激增，使得各地方政府规划了大量的地铁项目。加上08 年金融风暴的发生，更加促使各个地方政府将这些地铁项目投资加速上马。 上海是目前我国地铁及城轨建设市场最大的城市，2012 年前地铁里程规划将达到510公里，预计2020 年远期规划达到1000 公里。按照上海地铁建设单价5 亿元/公里，总投资额将达到5000 亿元。而2015 年前长三角其他主要城市将累计建设330 多公里铁路，投资总额可能达到2000 亿元，市场巨大。 公司新签合同获得较大的增长。2007 年公司全年新签合同达到39.3 亿元，预计08 年全年承接合同量将达到60 亿元左右，远远超过公司在2008 年初制定的48 亿元的目标。 三、09 年地产业务增速稍弱，对公司业绩贡献保持平稳 公司在2008 年中期将地产业务注入到上市公司，公司地产业务08 年全年销售将达到4-5 亿元，使得公司的业绩在08 年有较大幅度的增长。 我们预计公司08 年基本每股收益将达到1.2～1.3 元左右，其中地产业务将贡献0.5-0.6元。 预计未来房地产业绩贡献来源主要是： 象山宏润花园(总占地面积73980 余平方米，总建筑面积125558.4 平方米，均价8000元/平方米)、 无锡宏诚花园(占地面积115318 平方米，总建筑面积420439 平方米，09 年开盘目前售价待定，无锡目前房价水平4000 元/平方米-6000 元/平方米)、 山东龙口宏润花园项目(已开盘，该项目为经济房项目，价格为2000 元左右，利润空间不大)。 除此之外，公司外蒙项目正处于规划设计阶段。该项目占地面积100 万平方米，拟建设中高档的多层及别墅住宅，总建筑面积约60 万平方米。由于该项目工期较长，目前对公司业绩暂无影响。 在目前国内地产形势偏紧的情况下，我们认为，公司的地产业务可能同样会受到影响，增长会出现一定的下滑，但由于公司的楼盘均在二三线城市，我们仍然认为地产业务可能增速减弱，对公司的业绩影响保持平稳。 四、核心竞争力之管理卓有成效，有利于提升公司业绩 公司坚持“三不政策”，即不垫资、不接受挂靠、不降低子公司管理费——毛利率不降低。管理费是目前浙江、上海建筑行业普遍采用的一种保证公司业绩的机制，这也是当地建筑业发展较快的原因。即公司获得一个项目后交由子公司或者项目公司来做，提取一个相当于营业利润率的管理费用率，作为公司的最低赢利保证。如果毛利率超过管理费率，多出部分主要是作为奖励项目经理的激励。 公司的这种做法值得在全行业推广。事实上，作为施工企业，管理水平的高低，直接促进了施工毛利率的提升，有利于进一步提升公司业绩。 我们认为，公司在管理费用的控制水平明显高于同行。考察建筑类上市公司的管理费用率水平，自2003 年以来，公司的管理费用率始终低于同行水平。 作为施工企业，公司作为民企，在建筑上市公司中的佼佼者，垫支少，营收账款少，现金回流多，挂靠少。在基建行业一般做政府项目主要是轨道业务，房屋建筑方面很少做房产项目，住宅建筑基本上是大型项目，与大开发商合作，也有大部分很多都是公司内部关联业务。 公司有效的管理体制保证了公司的毛利率。对比中国中铁、中国铁建、隧道股份和宏润建设，在四家涉及到轨道建设的上市公司中，宏润建设的毛利率改善明显，08 年中期，公司的施工业务毛利率达到9.31%，为四家上市公司中最高。 公司的经营策略因时而变，有利于长期可持续发展。2008 年12 月底与中航第一集团国际租赁有限责任公司签订了“售后回租”的协议，将三台盾构机向其申请融资8998 万元，租赁期限为5 年，租金合计1.03 亿元。我们认为，这个策略明显体现了公司经营的灵活性，为公司的可持续发展提供了良好的保证。 五、公司控股股东增持显示了管理层对公司的信心 公司2008 年10 月11 日发布公告称，2008 年10 月10 日，浙江宏润控股有限公司增持公司159190 股股票，占公司股份总额的0.08%。本次增持前，浙江宏润控股有限公司持有公司88609400 股股份，占公司股份总额的44.30%。上述增持后，截止到2008年10 月10 日，浙江宏润控股有限公司持有公司88768590 股股份，占公司股份总额的44.38%。 我们认为，本次控股股东增持公司股票，显示了其对公司未来发展的强烈信心。 六、公司盈利预测 2008 年前三季度，已实现营业收入34.2 亿元、净利润1.73 亿元。 预计08-10 年公司主营业务收入为45.35 亿元、64.60 亿元、83.43 亿元，同比增长34%、42%、29%。 我们对公司的分部业务进行了测算，08 年公司房地产业务对净利润贡献为0.45 元，施工业务对净利润贡献0.75 元。09 年公司房地产业务对净利润贡献为0.54 元，施工业务对净利润贡献1.47 元。 按照09 年估值水平，给予房地产业务8 倍PE、施工业务20 倍的PE，公司的目标价为19.6 元，与2009 年1 月12 日收盘价还有30%的上涨空间，我们给予“强烈推荐-A”的投资评级。 七、风险提示 公司基本面及发展前景看好，市政轨道交通业务发展势头稳健。我们认为，公司的风险在于未来地产的宏观面仍未能改善，可能会影响部分业绩。 |
