| 一、公司简介 潍柴动力（000338)的主营业务为生产及销售柴油机及相关零部件，为柴油机及配套产品的设计、开发、生产、销售及维修。公司产品主要应用范围为重型汽车、工程机械、船舶以及发电设备等领域。公司控股子公司陕西法士特齿轮有限公司是国内最大的重型变速器制造商，控股子公司陕西重汽是我国标准重卡第二大生产商。 二、行业分析 1 行业现状及发展前景分析 由于国民经济的快速发展和固定资产投资的迅速增长，我国柴油机行业取得了较快的发展。虽然2005 年由于受到国家宏观调控的影响，柴油机行业发展速度有所放缓，但进入2006 年以来，柴油机行业有所回升。柴油机主要用于最终配套产品，比如大功率高速柴油机主要配套重型汽车、大型客车、工程机械、船舶、发电机组等。因此，柴油机行业的发展在很大程度上取决于相关终端产品市场情况。 2000 年以来，在国家固定资产投资保持高速增长的环境下，作为机械装备重要组成部分的重型卡车销量以50%的复合增长率连年大幅上升，并于2004 年在国家治理超载政策背景下销量达到370,795 辆。由于国家宏观调控和治理超载的原因，2005年出现了8 年来的首次负增长，全年销量同比下降36%。2006年与2007年重卡由逐步回到正常的增长趋势，2008年下半年虽受新排放标准切换与全球金融危机影响出现下滑，但长期来看，随着我国宏观经济的发展，货运周转量的提升，重卡行业还有很大的增长潜力;加上重卡在运输效率上优势明显，卡车行业内部出现了结构性替代，重卡部分地替代中卡的趋势明显;“十一五”期间铁路建设提速，铁路货运能力增强对重卡长途运输造成一定的影响，综合以上因素考虑我们预计2009年下半年年，重卡行业会重拾升势，预计2009年全年重卡需求量虽会小幅回落5%，但2009年下半年与2010年需求增速将会在15%以上。 工程机械、大型客车尚处于发展阶段，发展空间依然广阔，这也将决定柴油机市场将继续增长。(近几年，随着高速公路的重点发展、新农村建设、城市化进程加快、出口市场的强劲以及西北大开发战略、奥运工程等国家重点建设项目的投资，重型汽车、工程机械市场保持了较高的增长速度。而随着城市化进程、旅游业的兴旺、高速公路的发展的发展，城市公交、公路客运、旅游客车等市场也带动了大型客车市场的迅速发展。国民经济的平稳高速运行所造成的电力供应短缺使发电机组具备了一定的发展空间。此外，人民生活水平的提高也一定程度上增加了游艇配套市场的发展。上述市场的发展将带动本公司及其所属的大马力高速柴油机行业的快速发展。 2、行业格局与行业发展趋势 我国柴油机行业的集中度相对比较高，呈现多头垄断的态势。三至五家柴油机生产厂组成了行业第一梯队，而在15 吨以上商用车领域，更是由三至五家柴油机生产厂完全垄断。 目前，我国柴油机行业的主要竞争生产商有潍柴、玉柴、康明斯、上柴以及锡柴等。公司的产品属于大功率高速柴油机，2004年公司生产的大功率柴油发动机在15 吨(及以上)重型汽车动力配套市场占有率为78%，在5 吨(及以上)装载机动力配套市场占有率为75%。2007年，公司生产的大功率柴油发动机在15 吨(及以上)重型汽车动力配套市场达到约80%的占有率，在5 吨(及以上)装载机动力配套市场占有率达78%左右，公司在我国内燃机行业持续保持领导地位。 三、潍柴动力本部分析 公司发动机的主要产品为功率介于110～266 千瓦之间排量为9.7 升的WD615 系列柴油机与功率介于265～323 千瓦的WD618 系列柴油机。是国内为数不多的可以生产12L以上柴油发动机的厂商，其具有自主知识产权、符合欧三排放标准，最高功率可达480 匹马力的蓝擎WP12 系列柴油机在国内同类产品中处于领先地位。公司将WD615 及WD618 系列柴油机提高到欧三标准，并将配套市场拓展到工程机械、大型客车、船舶、发电机组等多个领域。公司欧IV 发动机研发工作也正在进行之中。 公司在重型汽车行业中的主要客户包括陕西重汽、重庆红岩和北汽福田等，这些公司与公司供货关系稳固。公司在工程机械行业中的主要客户包括广西柳工、福建龙工和山东临工等，这些客户大部分为其相关细分行业中的龙头企业，公司可借助这些客户的声誉进一步提升本身的声誉和拓展有关市场。 公司在2005年便研制出符合欧III新排放标准WP系列发动机，目前公司完全具备量产欧III发动机的能力。新标准发动机供油系统采用博世高压共轨油泵，且公司与博世汽柴签订了10～12L大功率柴油机供油系统的独家供货协议。目前全球只有德国博世、日本电装、美国德尔福等为数不多的几家公司掌握新排放标准供油系统的生产技术。公司在新排放标准技术上处于领先地位。从目前销售情况来看，EGR 国三柴油机暂时占据领先地位，在使用国二柴油的情况下，EGR 发动机在油耗、可靠性、维修经济性等方面都比国三共轨发动机更出色，江淮格尔发、华菱重卡等都开始配载重汽的EGR 发动机，目前潍柴、玉柴、一汽的EGR 发动机都在积极准备中，未来两年重卡发动机配置将是EGR发动机与高压共轨发动机并存且EGR稍占上风。公司的EGR 发动机已研制成功，凭借在重卡发动机领域的深厚技术积累和良好口碑，潍柴仍会在EGR 市场取得竞争优势。 从公司在行业中的竞争来看，虽然会有国际发动机巨头如康明斯等具备先进的发动机生产技术的厂商参与竞争，但此类企业多采用CKD 与SKD方式生产，造成其生产成本与本土企业相比过高，而大功率柴油机所匹配的重型卡车终端用户在中国多为个体运输者，与性能、差异化相比，国内客户更注重的是运输效益。而公司及其下游厂商在国内建立了1,559 家特约维修服务中心组成的售后服务网络，覆盖了全国各省市，更是一些合资厂商无法比拟的。以上也决定了新的合资厂商在未来三年很难在国内重卡发动机领域取得快的进展。 与重卡发动机的强周期性相比，客车发动机市场则发展较为平稳，随着城市公交的发展，城市公交客车未来两年需求会稳中有升，预计09 与10年国内大型客车市场容量约在4.5万辆，目前公司客车发动机已供应宇通、金龙、中通等客车生产厂家，公司发动机未来在客车市场还有较大的发展空间，公司欧III新排放标准发动机完全符合未来客车发动机要求，公司未来也将发展客车发动机作为未来的重要发展战略。目前国内工程机械中挖掘机用发动机主要还是以进口品牌为主，预计我国挖掘机市场未来5年内会达到每年10万辆的容量水平，挖掘机发动机的国产化程度将不断提高，公司在挖掘机发动机方面市场潜力较大。 四、陕西重汽 陕西重汽主营重型汽车、重型汽车车桥的制造和销售，产品覆盖重型货车、大客车(底盘)、中型货车、重型汽车车桥等领域。目前,陕西重汽年产能目前约7万辆，计划在增资后年产能扩张至10万台。 随着卡车重型化的结构性调整,陕西重汽在15吨以上标准重卡市场地位凸显:国内重卡行业市场集中度很高，长期以来，一汽和东风占据载重8吨以上中国重型汽车市场约60%的份额，后随2005年全国治理超载等工作的开展，国内重卡市场出现结构性调整，载重15 吨以上的标准重卡销量大幅上升，产品集中在8～15 吨的一汽和东风销量急剧下滑，而生产15吨以上标准重卡厂商中国重汽和陕西重汽由于占有产品优势，销量迅速上升，目前中国重汽与陕西重汽占有国内标准重卡市场份额的30%以上，成为标准重卡先行者，其他卡车企业也先后推出了大吨位产品，如东风天龙，一汽奥威，江淮格尔发等，未来中国标准重卡市场的竞争将会在中国重汽、陕西重汽、重庆红岩、福田、一汽、东风以前卡车制造强者中展开，新的企业很难进入这一领域。 五、法士特齿轮 2001年陕西法士特齿轮有限公司由湘火炬与陕西汽车齿轮总厂按50：49的出资比例设立，主要产销重型汽车变速箱和各种汽车齿轮。目前年产能为重型汽车变速箱50万套、齿轮件1500万套。法士特齿轮受益于重卡行业的快速发展和产品的结构性调整,由2001 年时市场占有率不足20%，目前在15 吨以上国内重型车市场占有率达90%以上，在8 吨以上国内重型汽车市场占有率达到86%，公司不仅在国内市场发展迅速,且公司出口也连年增长,目前已经成为世界最大的单一重型变速箱生产企业。鉴于汽车关键零部件的配套磨合要求较高，公司规模壁垒较高，预计在重卡变速箱与齿轮行业近几年内法士特的地位可以稳固。 六、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2008年与2009年EPS分别为2.69元与2.81元。我们选取了部分货车及零部件上市公司进行相对估值比较，这些公司2008 年与2009年平均动态市盈率为12.95倍与10.59倍，而公司2008年与2009年动态市盈率仅为7.06倍与6.76倍，潍柴动力所处大功率柴油机与重卡子行业与整个货车行业相比具有更好的成长空间，我们认为公司2009 年理想估值水平为12倍以上，我们继续维持对其“推荐”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
