| 1、公司剥离原有亏损的医药、化工资产，进军废旧轮胎回收行业 07年8月31日，东莞市勋达投资管理有限公司和许志榕通过司法拍卖程序联合竞拍到华源生命持有的S*ST源药61,669,440股股份，占公司总股本的41.09%。其中，勋达投资持总股本的28.32%;许志榕持总股本的12.77%。由此，公司性质由原来的国有法人股变更为社会法人股。 完成股改后，公司总股本由150,081,697股增至190,343,678股，其中勋达投资持股比例变为27.465%，许志榕持股比例变为12.386%，两人合计持股占总股本的39.851%，兰溪市财政局持股比例变为4.114%，流通股持股比例升至56.035%。公司非流通股股东持有非流通股股份获得上市流通权。 公司逐步将原有的化工和医药类非核心资产剥离出去，到目前为止，除了上海市华源制药股份有限公司浙江凤凰化工分公司没有剥离出去外，公司已经完成了其它资产的剥离。此外，安徽金寨华源天然药物有限公司，安徽广生药业有限公司、江苏华源药业有限公司的股权转让协议已签，但过户手续尚未办理完毕。 股权分置改革、资产剥离和置入优质资产后。ST方源（600656）(<SPAN class=red><A href="http://guba.eastmoney.com/600656,guba.html" target=_blank>进入该股吧</A> ，<SPAN class=blue><A href="http://quote.eastmoney.com/600656.html" target=_blank>新版行情</A> )的主营业务也由化工和医药领域变更为循环经济类的废旧轮胎回收行业。新注入的循环经济环保类资产改善了公司主营业务不清晰、缺乏核心竞争力的状况，极大地增强了公司的持续经营能力和盈利能力。 2、废旧轮胎回收行业：循环经济大有可为 所谓循环经济，是一种建立在物质不断循环利用基础上的经济发展模式，它要求把经济活动按照自然生态系统的模式组织成一个“资源→产品→再生资源”的物质反复循环流动的过程，使得整个经济系统及生产、消费过程中基本不产生或者很少产生废弃物，它要求废旧物资“减量化，无害化，资源化，再使用，再循环为社会经济活动的行为准则。 2.1 废旧轮胎---不断增加、危害严重的“黑色污染” 废旧轮胎被称为“黑色污染”，由于其具有很强的抗热、热生物、抗机械性，并且很难降解，几十年都不会自然消失，其回收和处理技术一直是世界性难题，也是环境保护的难题。据统计，目前全世界每年有15亿条轮胎报废，长期露天堆放不仅占用大量土地而且极易产生蚊虫传播疾病，并且容易引发火灾。 随着我国汽车工业的不断发展，目前我国每年产生的废旧轮胎数量已经由2000年的0.32亿条增加到2007年的1.8亿条，重量也从1.2万吨增加到310万吨，预计到2010年，废旧轮胎的产生量将达到2亿条。 2.2 中国橡胶消费日益增长，但橡胶资源匮乏 随着中国经济的日益发展，橡胶消费量持续增长，从2004年开始，我国超过美国成为世界第一大橡胶消费国，但橡胶资源却十分匮乏。2007年我国天然橡胶产量为60万吨，位居世界第五，合成胶产量为221.5万吨位居世界第三;然而就在同一年，我国的橡胶消费两达到480万吨。我国的橡胶资源仅占世界的10%，消费量却占世界22%，橡胶资源的紧缺无法满足国内需求的增长，2007年我国进口天然橡胶165万吨，进口依存度达到73%，进口合成橡胶60万吨，进口依存度达到40%。 我国的天然橡胶的进口依存度连续5年在70%以上，自给率多年跌破30%的安全线，橡胶产业的安全形势严峻。 2.3 废旧轮胎是废旧橡胶制品的最大来源，但回收技术落后，利用率低下 我国的废旧橡胶主要由三个部分组成，一部分是废旧轮胎，约占废旧橡胶总量的55%;一部分是废胶带、废胶管、废胶鞋及其它废旧橡胶制品，约占废旧橡胶总量的41%;另一部分是橡胶制品生产过程中的边角余料和报废产品，约占废旧橡胶总量的4%。 目前我国的处理废旧轮胎的主要途径有三个 轮胎翻新 可用于翻新的轮胎只占废旧轮胎数量的25% 再生胶 废旧轮胎的主要深加工产品，但目前国内企业技术水平低下，污染严重 土法炼油 严重浪费资源破坏环境 以上三种方法处理废旧轮胎的比例约为50%，远远低于先进国家80%的比例，并且回收造成二次污染，深加工产品不足。 3.3 废旧轮胎回收行业面临巨大的发展前景 回收利用废旧轮胎不仅可以解决“黑色污染”，还可以从一定程度上弥补我国橡胶资源的不足，提高综合经济效益，这对我国发展循环经济，建立节约型社会具有重大意义。 废旧轮胎再生利用方法是将废旧轮胎通过各种技术将内部的钢丝、纤维分离出来并将胶块研磨成胶粉。胶粉的用途十分广泛，几乎涵盖了各行业，可替代塑料、PVC等原料，可替代天然胶再生成汽车轮胎;应用到体育跑道、制作成鞋底材料，作为改性沥青运用到高速公路、飞机跑道、以及制作成第三代铁路枕木——橡胶枕木等。 根据发改委制定的“十一五”规划，“十一五”期间高废旧轮胎回收利用率应达到70%以上，据此测算，总计节约橡胶资源超过400万吨。 根据中国轮胎翻修与循环利用协会的统计，2009-2010年，我国2008-2009年，共需废旧轮胎回收万吨生产线900条，由于我国的废旧轮胎回收行业发展不足，长期处于无序、效率低下的状态，我们估计市场需求将超过1000条。 我国已经连续六年成为橡胶第一消费大国和天然橡胶进口大国，国内橡胶行业的现状是橡胶资源紧缺，进口依存度大，而需求在基数较大的基础上保持平稳的增长。废旧轮胎循环再利用不仅有利于提高我国橡胶消费的自给率，而且对于减少环境污染等方面都具有积极的作用，因此而受到国家的重视，被列为重点发展的资源循环利用项目。 08年8月29日全国人大常委会新通过的《循环经济促进法》奠定了我国循环经发展的法律基础，明确指出国家支持轮胎翻新等资源再利用项目，并对促进循环经济发展的产业活动给予税收优惠。这一法律的出台将有力的促进我国废旧轮胎循环再利用行业的发展。 3、方达环宇：拥有完整的废旧轮胎回收及利用产业链，循环经济的龙头企业 方达环宇是一家以研发、制造和销售废旧轮胎循环再利用设备、常温制取橡胶粉应用及其技术推广为主要业务的高科技环保企业。公司通过自主研发，攻克了废旧轮胎常温制取精细胶粉的世界性难题，成功研制出具有国际领先水平的专利技术---常温法制取精细橡胶粉。2004年10月，方达环宇开的生产废旧轮胎处理设备的技术通过了中国石化工业协会的审核鉴定，2005年该项目由国家发改委产品力项成为国家政策重点扶持项目，目前公司是华南地区唯一的废旧轮胎综合利用示范企业，国家级循环经济示范基地。 3.1 公司战略：以方达环宇为核心，积极向下游产业拓展，形成完整的循环经济产业链 公司目前下辖三家子公司，拥有年生产各种规格的废旧轮胎处理生产线30余条、改性沥青设备3套以及年产8万吨环保再生胶及橡胶制品的能力。 从整个废旧轮胎回收的产业链来看，公司上游面对的是废旧轮胎，中游以废旧轮胎处理设备，生产加工成胶粉，再根据用途不同，辅以不同的设备，制成各种产品。因此，公司以方达环宇为核心，生产废旧轮胎处理设备，同时向下游产业拓展，以润源橡塑为平台，生产环保再生胶及各种橡塑制品，以鑫路翔为核心进行改性沥青设备及改性沥青的生产。 至此，公司已经形成完整的废旧轮胎回收产业链，上下游的拓展将大幅提高公司的协同效应。 从07年公司销售收入的构成来看，废旧轮胎处理设备类产品的销售占到公司总收入的77%，利润占总利润的83%，是公司利润的主要来源。由于废旧轮胎处理设备类产品技术优势明显，每年订单稳定，公司以此作为发展的基础有利于抵御跟随整个经济下滑的风险。胶粉及环保胶类产品的销售占公司总收入的18%，利润贡献14%。该项业务是废旧轮胎处理设备类产品向下游的延伸，对核心业务起到了支持和补充的作用。 3.2 公司各产品盈利前景分析 1、废旧轮胎处理设备：拥有世界领先技术，市场前景广阔 橡胶回收技术的难点在于将破碎后的胶块研磨成胶粉阶段，由于研磨的过程中产生的高温，胶粉产生胶化现象。公司自主研发的废旧轮胎常温制取精细胶粉技术，克服了这一世界性难题，技术达到世界领先水平。 目前传统的废旧轮胎处理方法主要有液氮法、湿法和常规破碎法，与传统方法相比，公司拥有的常温法，投入小，成本低，没有二次污染，具有巨大的优势。 循环经济产业若要得到大范围推广，我们认为必须具有四大要素：市场巨大、技术优势、经济效益以及政策扶持。在其它条件具备的情况下，公司设备能否得到推广的决定性因素在于经济效益，以万吨级生产线为例，根据我们测算其投资回收年限不超过2年，具有极强的经济效益。 虽然目前废旧轮胎回收设备是公司的主要收入来源，但公司为保证自身技术上的优势，进而达到垄断国内胶粉市场的目的，公司生产的废旧轮胎设备主要用于出口，2008年公司预计生产24台废旧轮胎回收设备，其中19台用于出口，国内仅销售5台，而且采用的是联营方式。 公司目前采用订单式生产，与客户签订销售合同后预收20%以上的定金后开始下单生产，出口时以FOB为交易方式，以T/T方式结算，在设备运出海关前，公司收到客户70%的货款，在替客户完成设备安装调试后3个月内结清剩余10%的尾款。这种结算方式公司能较好的占有客户资金，维持高周转、良好的现金流。 技术上的领先优势以及巨大的市场需求，公司目前废旧轮胎回收设备的毛利率连续3年保持在50%左右，具有极强的盈利能力。 2、润源橡塑：充分发挥自身技术优势，积极拓展向产业下游拓展 润源橡塑主要从事废旧轮胎胶粉的综合利用、环保再生胶以及橡塑制品的生产。 胶粉的用途十分广泛，几乎涵盖了各行业，可替代塑料、PVC等原料，可替代天然胶再生成汽车轮胎;应用到体育跑道、制作成鞋底材料，作为改性沥青运用到高速公路、飞机跑道、以及制作成第三代铁路枕木——橡胶枕木等。 我国胶粉的主要用途还是制造再生胶，占全国废橡胶利用总量的90%。再生胶的生产工艺分为“粉碎→脱硫→精炼” 三个步骤，各种生产工艺的区别在于脱硫阶段使用的不同方法。我国目前主要采用水油法，该方法在生产过程中产生大量废气、废水，环境污染严重。而公司采用的“远红外线脱硫法”，配合自主研发的工艺流程，与传统的水油法相比，节电21%、节约蒸汽90%以上，具有巨大的成本优势。 公司生产的新型环保再生胶产品质量与传统再生胶相比质量优异。 所用化学剂无毒、无臭味 无废气、无废水、和无废渣排放，符合国家环保标准 拉伸强度、仲长率、弹性、耐磨性、光亮度比传统再生胶高 可塑性稳定、配合剂易分散、省时、省能耗、收缩率低、流动性好、耐老化硫化快、耐焦烧、耐酸碱等特点 粒度越细的胶粉做出来的再生胶其性能越能接近天然原胶 配方适宜程度下，可以提高橡胶制品的屈挠龟裂和抗裂口增长性能 由于上游废旧轮胎行业长期处于无序管理的状态下，2007年以来，天然橡胶的价格大幅上涨，导致上游废旧轮胎的收购价由1400元/吨，上涨到目前的1700元/吨，胶粉与再生胶生产行业成本大幅上涨。公司的胶粉及再生胶的毛利率由2006年的50%下滑到目前的30%左右。但与胶粉与再生胶生产行业15%的平均毛利率相比，仍有1倍以上的空间。 目前天然橡胶的价格已经从高位的2.7万元/吨，回落到目前的1.3万元/吨，价格下跌一半以上，我们认为公司胶粉与再生胶的毛利率将恢复到35%以上。 目前再生胶市场集中化程度很低，目前全国的再生胶生产厂商超过1000家，而年产2万吨以上的厂家不到10家，且多为水油法生产，盈利能力低下，污染严重。润源橡塑2009年环保再生胶的产能将扩张到8万吨，依托公司的技术优势及规模化生产，市场份额将稳步提升。 3、鑫路翔：橡胶粉改性沥青设备及橡胶改性沥青产品将面临爆发性增长 改性沥青是在普通沥青中添加改性剂后形成的一种沥青。与普通沥青相比，能提高沥青的高温、低温、耐老化、抗疲劳等性能，从而增强路面的高温稳定性、低温抗裂性、水稳定性、抗疲劳性能和耐久性。 目前国内改性沥青大量使用的是SBS改性沥青，其占有市场绝对的主导地位，2006年产量1170万吨，进口343万吨。2007年达到1500万吨，进口420万吨。由于其高能耗(1吨SBS需从3吨石油中提炼)、高成本(很大一部分需求要依靠进口解决)，用更优的高新技术产品取代它已势不可挡。 由于我国地理、气候条件比较复杂，因此公路建设对适用性高的改性沥青需求量比较大。目前，改性沥青年消费量已占沥青年消费总量的10%-15%。 改性沥青的高成本一直是影响改性沥青广泛应用的主要因素。以传统原料SBS(苯乙烯-丁二烯-苯乙烯的嵌段共聚物)制成的改性沥青，国产价格约在6500元/吨，进口的价格更高。而且从资源消耗角度看，SBS是以石油为原料人工合成的热塑性丁苯橡胶，1吨SBS需要消耗约3吨石油。按照我国道路沥青年消耗量1200万吨计，其中10%为改性沥青约150万吨，需要SBS约计6-7万吨，年消耗石油约20万吨。 与传统的SBS沥青相比，橡胶粉改性沥青在成本以及性能上具有明显的优势： 降低噪音污染3-8分贝 高温抗车轴，防止上坡段车辙 低温抗短列，防止高海拔地区低温裂缝 减轻路面反光，提高行车安全 减薄路面厚度、降低建设成本、节省维护费用 比普通沥青路面延长寿命5-10年 近年来，国外纷纷用橡胶粉改性沥青替代SBS改性沥青用于路面铺设，但我国至今仍主要依赖进口的SBS，橡胶改性沥青在我国公路上的应用还处于试验阶段。虽然现阶段胶粉改性沥青在我国还处于发展的起步阶段，但随着市场认知程度的提高和国家有关胶粉改性沥青施工指南的颁布，未来胶粉改性沥青行业将得到较快的发展。 据测算，修筑1公里六车道的公路约需要540吨左右的改性沥青。仅铺筑1公里的公路，改性沥青项目将为公司带来230万元的销售收入，可实现利润68.9万元。 公司领导层敏锐的看到了胶粉改性沥青在国内的良好发展前景，以鑫路翔为旗帜作为公司的发展战略，将改性沥青项目作为突破的重点，大幅拓宽了公司原有产品的应用领域，实现销售收入的飞跃式增长。今年公司胶粉该性沥青业务已经开展，预计明年的业务将会为公司的营业收入带来爆发式的增长。 4、盈利预测及估值 盈利假设 1、 营业税率占主营收入百分比不变 2、 橡胶改性沥青项目于2008年底投产 3、 公司享受相关优惠政策不变 我们预计2008-2009年，公司分别实现每股收益0.34、0.53和0.66元，分别对应PE为11.5X、7.4X以及5.9X，我们给予“买入”的评级。 |
