| 事件描述 中国玻纤今日发布关于换股吸收合并巨石集团有限公司进展情况的公告，其主要内容为： 公司2007 年12 月27 日召开的2007 年第5 次临时股东大会，审议通过了公司换股吸收合并巨石集团有限公司的议案，该决议自股东大会审议通过之日起十二个月内有效(有效期截止为2008年12月27日)。 截止2008 年12 月27 日，公司未能在股东大会有效期内取得本次换股吸收合并方案要求的所有批准，本次换股吸收合并事项的前提条件未能在股东大会决议有效期内完成，相关决议的效力因此自动终止。 事件评论 第一，我们认为此次吸收合并决议最大障碍来自流通股东现金选择权 关于公司通过换股吸收合并巨石集团有限公司的事宜，此前已经通过董事会、股东大会讨论通过，国资委、商务部均审批通过，之前就剩证监会审批最后环节，公司股价由于系统性风险缩水后，目前股价低于吸收换股决议中约定的A股流通股东现金选择权价格(17.79 元/股)，在第三方不愿提供现金回购A 股流通股份的情况下，换股吸收合并事项未能获所有批准，到期后相关决议自动终止也在我们预期之内。 第二，玻纤业务未来整体上市或将继续进行 根据我们与公司及巨石集团高管交流得到的结果，中国建材股份、巨石集团其他股东(包括振石集团与珍成国际)均看好公司未来长期成长价值，对于换股吸收事宜没有任何异议。按照之前吸收合并的方案，未来增发换股顺利完成后，公司主营业务将更加突出，公司归属于母所有者的净利润增长近1倍，而公司股本扩张仅为41%左右，公司全面摊薄后的每股收益将增长40%左右，对于A股流通股东也将绝对受益。 考虑到吸收合并换股吸收巨石集团后，公司做大做强玻纤主业的战略规划将迈出了最关键的一步，同时股权结构的单一化使得巨石的管理结构更趋于扁平，有利于管团队的统一和运营效率的提高，对于中国玻纤控股股东、A 股流通股东、巨石集团其他股东均是利大于弊，不排除公司玻纤业务整体上市将继续进行的可能，我们将密切关注公司吸收合并巨石集团的后续进展情况。 第三，玻纤制品应用领域广泛，玻纤行业周期性较弱 玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，它是以天然矿石为原料，进行粉磨均化高温熔制、拉丝、络纱、织布等工序最后形成各类产品，玻璃纤维的突出特点是比强度大，弹性模量高，伸长率低，同时还具有电绝缘、耐腐蚀等优点，被广泛应用于电子、通讯、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、舰艇、车船及海洋开发、遗传工程等国民经济各个领域。玻璃纤维属于新材料行业，具有对传统材料非常强烈的替代性，没有明显的周期性。 全球玻纤产能与需求相互推动，需求推动产能扩张，产能扩张又会促进新的需求领域开拓。供应方面，据统计，全球01-07 年供应复合增长率7%，国内01-07 年的供应复合增长率为20%左右，07 年全球玻纤产量400 万吨，中国为160 万吨。未来中国是全球玻纤供应的主要增长来源，预计2010 年全球玻纤产量为500 万吨左右，国内产量为300万吨左右。到2010 年，全球玻纤仍将维持供需有序平衡状态，景气周期有望延续。 第四，中国将成为国际玻纤制造中心，行业集中度不断提升，产品结构更趋合理 玻纤行业投入大，投入产出比低，只有扩大规模效益，才能取得经济效益，玻璃纤维作为具有较高集中度的行业，行业呈现寡头垄断的竞争格局，目前全球主要有六大玻纤供应商：巨石集团、欧文斯康宁、美国匹兹堡(PPG)、JohnsManivel、重庆国际复合材料有限公司和泰山玻纤，六大厂商产能占全球70%以上。 国内玻纤企业具有相对低廉的人力成本优势和资源优势，未来世界主要玻纤生产国美国、法国、日本都在逐步减少本土的玻纤产能扩张步伐，产能扩张逐步向中国转移，内资三大玻纤公司未来各有产能扩张计划，预计到2010年国内玻纤产量占全球产量将达到60%左右，国内巨石集团、重庆国际复合材料有限公司和泰山玻纤占比也将不断提升;此外，随着国家节能减排力度的加大，坩埚法生产工艺装置将逐步被淘汰，瓷窑法玻纤产量占比不断提升，玻纤制品产品结构将更趋合理。 第五，公司竞争优势显著，玻纤巨头加紧全球布局步伐 与国内外竞争对手相比，中国玻纤具有如下竞争优势： 规模优势：中国玻纤目前玻纤总产能达到88万吨，单套玻纤生产线产能达到14万吨，均位居全球首位，规模经济效益更显著，单位产量折旧成本更低。 资源优势：国内80%的叶腊石位于浙江和福建，中国玻纤目前拥有一个500万吨的矿山，可保证未来15年内叶腊石的供应，大大节省原材料成本。 人力成本优势：中国玻纤人均玻纤产能为100吨，高于国际60吨左右水平，人力成本占生产成本比例仅为6%~8%左右，远低于国外25%左右的水平。 技术优势：技术方面是世界一流的。中国制造业创造世界记录的20项，巨石集团占2项。通过采用纯氧燃烧技术，公司每公斤玻纤消耗能量仅为900大卡，低于国际同行1200大卡平均值。 营销网络优势：公司产品在国外具有较高的品牌认可度，在全球六个国家设有控股销售子公司，另外三个国家设有独立代理商，代理商仅代理公司产品，内销90%以直销为主。 公司控股子公司巨石集团目前拥有浙江桐乡本部、江西九江和四川成都三个玻纤生产基地，目前产能达到86万吨(总产能为90万吨，扣除四川淘汰的4万吨产能后为86万吨)。公司计划09年下半年公司在九江基地有可能会完成一个新的16万吨生产线，公司规划到2012年玻纤总产能达到150万吨左右。 公司非常重视海外市场拓展，目前在印度、韩国、加拿大、意大利、南非等国家都有控股的销售公司，公司未来准备在国外建厂。从2007 年下半年开始，玻纤产品出口退税率从13%下调到5%，同时，人民币持续升值也会影响到公司的出口业务。公司一方面利用技术和规模优势降低生产成本，另一方面，公司调整出口产品结构，缩短出口合同时间，通过季度合同提价抵消出口带来的不利影响。随着公司未来产能的进一步扩大，下游需求的旺盛，拥有规模、技术、资源、营销网络等众多优势的中国玻纤将打造成为玻纤行业的国际航母，未来公司玻纤产品的综合毛利率有望维持在30%以上水平，从公司玻纤业务历史均价走势来看，玻纤制品均价出现大幅下跌可能性也不会太大。 第六，估值与盈利预测 作为玻纤行业国际巨头，公司主营业务突出，公司未来产能加速扩张，规模优势和技术优势的进一步扩大，未来公司毛利率将维持较高水平。在不考虑增发换股吸收合并巨石集团，我们假设公司09 年玻纤及制品销量为84 万吨，玻纤及制品销售均价较08 年降低400 元，由于09 年公司天然气合同均价下跌1.4 元/吨，考虑玻纤产能扩大后带来的规模效应，我们假设公司玻纤吨平均成本较08 年下降200 元，我们预测公司08、09、10 年EPS 分别为0.874、0.969和1.085 元(巨石集团所得税已经下降为15%)，目前股价对应于08、09 年动态市盈率分别为15.9 和14.3 左右;考虑到公司竞争优势显著，未来成长性明确，我们维持公司“推荐”评级。 第七，风险提示 1、 公司09 年无碱和中碱玻纤均价较08 年出现较大幅度下滑; 2、 受国内外宏观经济影响，公司下游分散的客户出现恶化，导致应收账款风险加剧; 3、 未来全球玻纤行业产能增速快于需求增速，导致玻纤产能阶段性过剩。 |
