| 1. 调研的主要信息 12 月23 日，我们邀请了苏宁电器的董秘任总参加了年度策略会的上市公司见面会，并进行了详细的沟通。我们主要了解到以下信息： 1.1. 目前销售情况和促销措施 由于促销力度加大，12 月份销售形势有所好转，但同店增长依然不是非常好。这次在北京的促销力度超出竞争对手，效果非常好，“人都挤不进去”，应该说北京的“促销战”完胜，士气大增，并扭转了北京苏宁相对较高价高的消费者印象。 北京的促销力度是空前的，由于销售量令人满意，促销费用已经基本和上游供应商谈妥，因此对公司的销售毛利影响较小。从一般的情况看，促销费用90%的部分由供应商承担。 上周末(12 月20 日-21 日)上海长宁店促销。笔者20 日前往长宁店调研和购物，实地体验了久违的喧闹的卖场气氛。我们了解到，长宁店周末销售达到1000 多万元从区域看，大城市的促销力度更大一些。北京、上海等地已经有了大力度的促销，年底南方大城市也将加大促销力度。 二三级城市的促销力度相对较小，是因为二级城市本身泡沫小，因此受宏观面的影响也较小，并且二三级城市家电需求也在缓慢增长。 考虑到07 年12 月份假日提前因素，12 月整体的同店增长依然不乐观，我们估计下滑5%左右。4 季度整体的同店增长也应该在这个水平左右。 1.2. 开店规划不变，但财务条件将更加严格 09 年的开店规划200 家依然不变，但公司对新开店面的财务指标控制会更加严格，这可能会影响实际的开店速度。在市场需求旺盛时，开店的财务指标在临界点附近时，会向业务倾斜，但随着宏观经济形势的转变，对财务条件会更加严格。同时，由于争抢优质物业的对手也较少(主要是少了国美和一些服装专卖店)，因此与房东的谈判时间也会延长。 尽管如此，09 年的开店也应该在150 家以上。 1.3. 开店区域：二级城市的覆盖度会增加，密度也会加大 从开店区域看，公司将从侧重大城市向大中城市相对均衡的方向发展，加强二级城市的进入，提高二级城市的覆盖度和网点密度。公司近些年的开店重点是一级城市，在一级城市建立了人才管理团队和物流平台后，在向二级城市辐射，就有更好的基础。而一级城市的社区店的发展将会控制。 1.4. 对明年市场的判断和品类的重点 近年家电市场总量的增长在10%，明年基本上也是这个水平，因为今年二季度开始，市场已经快速下滑了，而明年下半年增长有可能会复苏，包括房地产。公司认为，家电市场有10%增长，压力就不会特别大，就比较有增长空间。 传统的家电产品，重点是做好更新换代商品。而明年重点是电脑、手机等消费电子类产品，目前这类产品的同店依然是正增长的。手机产品的机会在于：运营商格局变革，中国移动的垄断局面面临中国电信CDMA 网络和“天翼”品牌的冲击，市场竞争加剧，中国移动的议价能力将会减弱，渠道商将会受益。 对于电脑产品，扩大规模的同时，最重要是是把增值服务和配件做好。公司获得了微软销售裸机和安装软件的授权后，用户有了更多的软件选择权，这也会促进销售。电脑延保服务的推进，也有利于锁定客户。微软“黑屏”事件，有利于促进正版软件销售和消费者购物习惯的改变，这有利于苏宁这样的规范化销售渠道。 1.5. 毛利率将进一步上升 毛利率上升并不是依靠进一步挤压上游盈利空间来获取，而是通过以下途径： 1.5.1. 消费电子产品通过缩短中间环节，提高毛利率 公司在消费电子的品类上，前期只要是迅速扩大规模，达到一定的规模后，再提高毛利率和盈利能力。因此，近年来，公司消费电子类产品的毛利率都很低。 目前数码产品，如数码相机、数码摄像机等，家电连锁已经成为主渠道，相比电脑城，进价已经有优势。在电脑方面，目前笔记本的进价也是有优势的。某些台式机上价格可能没有优势，主要是因为台式机有组合机和水货，行货机进价接近。 随着规模的扩大，公司将推动渠道的扁平化，缩减中间环节，淘汰中间商，从而提高渠道效率，提高毛利率。联想、DELL 等电脑产品的毛利率将有所提高。 1.5.2. 提高高毛利率品类的经营比重，包括延保服务等服务比重比如： 提高小家电经营比重，小家电产品的毛利率在20%以上，大部分是联营方式，25%的扣点。 提高配件、电脑软件的经营品类和销售比重;目前公司和微软已经达成协议，公司可以销售裸机，软件由公司来安装，这样可以获得授权的安装费用，同时用户也有更多的软件选择权。安装软件的毛利甚至会高于卖整机的毛利。 延保服务。公司推出的延保产品和国美有差异。国美延保产品为别人设计，国美销售。苏宁的延保产品是自己设计然后找保险公司承保，因此延保产品更加灵活和丰富，目前延保的销售为1.5-2 个亿左右，基数还很低。 1.5.3. 提高定制包销、特供机等产品的比例，3 年的目标是占比达到20% 定制包销机型已经拓展到小家电品类。在和惠而浦成功合作了空调产品后，又推出了惠而浦热水器产品。热水器也是技术非常成熟的产品，惠而浦提供设计、测试和品牌，厂家只负责生产，苏宁负责销售。就产品而言，性能和史密斯接近，但价格略低，因此具有竞争力。由于热水器市场竞争格局稳定，毛利率很高。按照均价2000 元30 万台60%毛利率计算的话，毛利额达到3.6 亿元。 由于出口下滑，一些代工出口家电制造企业目前面临巨大压力，但这些企业的产品质量稳定。公司今年参加了广交会，与部分企业进行了接触，未来与这些出口代工企业合作定制包销、OEM 的空间很大。 公司的目标是在3 年内OEM 机、直供机、定制包销机、独家销售等业务的销售比重达到20%。 1.5.4. 缩短帐期可提高毛利率 由于上游资金紧张，公司可通过缩短部分公司的帐期，来提高毛利率(相当于享受现金折扣)。但整体而言，帐期的变化不大。 1.6. 费用率将略有下滑，门店调整的压力不大 经济下滑时节流是大部分企业的选择，作为前期高速扩张的苏宁，节流的空间也是很大的。 09 年同店下滑已经没有悬念，在这样的背景下，公司认为明年的费用率依旧有下滑空间，主要原因在于： 1.6.1. 租售比将基本持平 主要原因在于： 部分绩效不好的门店可以调整。对于商圈选择错误，租金明显偏高的。首先是与物业协商降租，大部分房东理解目前的情况，要重新找到新的商家，并不容易;协商不成，就考虑转租;最后是关店，关店的费用主要是3 个月的物业租金。目前需要调整的门店只有30 家左右; 通过转租等方式来分摊租金费用，如转租给银行(银行独立的ATM 机空间)。 市场租金水平在下降。08 年基本稳定，但从最近谈的情况看，有下降的趋势。 1.6.2. 人员费率基本持平 在单店绩效下滑的情况下，人员费率保持稳定，主要方法有： 部分人员外包，如保安人员。目前公司保安人员有3000 多，通过外包保安服务，可以节省成本，降低风险; 通过内部人员结构调配来减少新召员工，降低辞退员工的成本; 不鼓励加班，提高工作效率。加班几乎已经成为企业文化，但目前公司转为不再鼓励加班，而鼓励提高白天的工作绩效，这有利于降低加班费的支出。 1.6.3. 广告营销费用和管理费用将有所下降 这是弹性最大的部分。 整体而言，09 年的费用率将略有下滑。但由于这些措施刚开始实施，效果将在09 年才可体现，因此4 季度的费用率依旧会有小幅上升。 1.7. 上游库存压力加大，公司目前保持轻库存，博弈中占优 家电厂商、经销商目前面临巨大的库存压力。10 月份，公司库存周转有所放慢，但经过调整，目前公司保持了轻库存的状态。随着上游压力、经销商压力的不断加大，公司在博弈中占据优势地位。 公司认为，某些坚持自建渠道的厂商态度，有可能朝夕之间就发生改变。 1.8. 家电下乡：低投入，看中长远的发展 公司中标了全部12 个省份的家电下乡项目招标。目前有些区域已经有网点覆盖，基本上县城的门店就覆盖农村，但农村范围大，人口分散，为了扩大覆盖范围，大部分地区还是要找特约合作伙伴。公司建设专门的网站，这样消费者不仅可以看到实物图照片，还可以通过电脑在特约合作伙伴处查看和下单，苏宁负责供货和配送。对于市场有潜力的地区，可加大投入，直接在当地建立网点或配送中心。 目前家电厂商也在寻找特约合作伙伴，但显然，苏宁作为渠道，具有多品类的优势，因此在合作推广方面具有优势。 特约合作伙伴包括邮政部门。因为邮政部门有网点、有物流、也有较高的信誉。 公司认为，家电下乡目前还是受到农村的消费水平和消费条件的影响，农村的社会保障还太低，农产品价格波动大，因此不能指望有突然的暴发性增长。但家电下乡是大势所趋，农村的市场空间巨大。家电下乡也推动公司的渠道进一步下沉。 1.9. 精选银行，提高效率，节约成本 银行永远是嫌贫爱富。黄光裕被抓的事件丝毫没有影响苏宁与银行的合作关系。相反，现在是苏宁在精选银行，挑选符合自己战略发展需要的、与其全国性网点的业务相匹配的、机制灵活而运行效率较高的银行。拥有全国网点的某家银行、能够覆盖农村客户的农行以及在客户管理方面具有优势的招商银行都是不错的选择，再另选一家外资银行做财务顾问。 作为拥有数百家网点的零售公司，每年周转的资金巨大(差不多为营业额的3 倍——进货、内部销售、对外销售，以08 年为例，资金周转应该有1500 亿以上)，每天沉淀的在途资金就达数亿，因此结帐效率、资金理财都非常重要。比如银企双方深入合作，互派人员进驻，就可以极大地提高对帐效率。 精选银行后，加深与银行的合作，能够提高资金运行效率，节约双方人力成本，减少资金沉淀，并提高资金的利息收入。 1.10. “电子商务”顺势而为，09 年电子商务平台将有很大改善 公司对电子商务不积极，也不放弃，而是密切关注，顺势而为。公司注意到今年京东商城的销售增长很快，因此觉得时机接近成熟，将加大投入。公司目前的电子商务网站并不成功，几经挑选，公司已经基本确立了新的系统平台——和宜家家居同样的系统平台，09 年将全面推出。这一系统，将不再根据区域分设站点，而是全国性一个统一的平台，在价格方面目前也有了很好的解决方案。这种统一的平台，有利于降低成本。同时，为了和实体店相区别，公司将打造一个新的网站品牌。 1.11. 静悄悄的变革 公司一直在进行经营模式的探索，尽管不是大张旗鼓，但变革一直在进行。如目前大部分门店中都有手机的圈柜柜台，这一柜台有多个手机品牌，有别于专柜柜台的厂家自派销售员，圈柜的销售员是苏宁的，显然，这对于培养苏宁的手机自营能力，为今后的业务转型奠定了很好的基础;又如苏宁和惠而浦的独家的深入合作，完全抛弃了传统的经销商环节，并且在产品方面从空调扩展到热水器等;OEM 的方式也在探索之中;社区门店也在进行变革，减少厂方促销员，增加自己销售员比重，这不仅仅提高了效率，而且也为今后可能的转型奠定了基础。 2. 我们的观点 2.1. 笑傲寒冬的资本：价值创造带来核心竞争力 笔者在05 年曾经写过一篇文章《家电连锁：崛起的真实内幕》，通过翔实地数据说明家电连锁崛起的真正原因并非压榨和类金融生存，而是价值创造——渠道效率提高带来的价值分享。 前些年的快速扩张有渠道整合的要求，在一定程度上也是被动应战的需要，但苏宁在快速扩张的同时并没有偏离对自身角色和价值存在的认识：提高产业链效率才能创造价值，并获取核心竞争力。 如SAP 信息系统的建设。SAP 信息系统的上线，其实是整个业务流程、管理流程的再造，就拿销售而言，不仅公司总部、采购中心可以实时看到各门店的销售情况，而且每个销售终端每个品牌都能够实时看到库存情况，包括最近的物流中心和稍远的物流中心，并完成对客户的销售、信息的录入(有的是直接提取以前的客户资料)并安排好配送，客户只需到收银台完成最后一步的交银手续。显然，这一系统对于销售旺季时改善消费者的购物体验(减少排队时间、库存确认时间和物流的确认)、减少非告知的“负销售”引起的纠纷、对于采购中心实时了解库存情况并尽快下单或者调整价格，都具有非常重要的正面意义。 又如公司稳步推进的“惠而浦模式”、自己设计的“延保产品”、成为微软电脑软件授权安装商、手机的“圈柜经营”、探索中的“OEM 模式”、社区店逐步增加自营人员比重，减少厂家促销员、适时调整商品品类、推进3C 渠道的进一步扁平化、注重门店的设计和展示(提高消费者体验)、与银行的深度业务合作、发展农村特约合作单位等等，都是着眼于长远、围绕公司的价值创造——提高产业链效率、增加消费者满意度——而推进的。 2.2. 笑傲寒冬的资本：稳健的发展策略 苏宁的发展一直是非常稳健的，不会为了纯粹的规模或者打压对手而进行不必要的或者不合适的或者代价过高的并购。在自建网点方面，策略也非常清晰，开大店，提高单店绩效。苏宁现在学习的目标是凭借拥有20 多家超大店面就位居日本家电量贩业第三位的淀桥，其07 年单店为19.1 亿元人民币，东京秋叶原的淀桥店年销售额高达90 亿元人民币。 2.3. 09 年的盈利预测和投资评级 目前宏观经济形势依然不明朗，同店增长和明年实际开店的进展都有较大的不确定性，因此我们作了敏感性分析。 我们的基本假设是：原加盟店增长为零，因为从07 年的平销来看，原加盟店是显著低于公司直营店的。我们预测模型中，08 年原加盟店的平销也只有自营门店的72%左右。原加盟店平销差与原加盟店店长的能力、总部的支持力度、店面位置、加盟方资金实力等方面有关。我们认为，短期内平销大幅上升的可能性不大，原加盟店的经营能力将逐步上升，在市场形势不好其他门店同店下滑的时候，原加盟店的销售也应该基本可以持平。我们预计，08 年原加盟店的销售收入在64 亿元左右，09 年基本持平。 敏感性分析的主要变量为同店增长和新开门店数。我们认为，最坏的情况：09 年同店下滑8%，新开门店只有150 家，公司的收入增长为15.2%。比较中性的情况是同店增长-4%—-5%，新开180 家门店，这样收入增长在20%左右。 在收入增长20%左右的中性假设下，利润增长在30%左右。我们预计09 年每股利润1.08 元。我们维持买入——B 的投资评级。 |
