| 在相继剥离了零售和食糖业务以后，黄酒业务已然成为金枫酒业（600616）今后唯一专注的发展方向。我们认为，作为黄酒现代化的领先企业，金枫酒业将是黄酒产业龙头的有力竞争者之一。 抓大放小 突出黄酒主业 2004年以来公司的经营稳健增长，净利润保持15％左右的年均复合增长率，其中黄酒业务是主要的利润来源。在公司08年前三季度盈利中，有70%以上来源于黄酒业务，其他两块业务利润则相对较薄，创利能力和黄酒有很大差距。08年以来，公司相继剥离了其他非黄酒业务，明年起将成为一个纯粹的黄酒公司。 2008年3月，金枫酒业公布黄酒产业整合方案，将旗下零售相关资产及负债与控股股东烟糖集团持有的华光酿酒(和酒)100%股权进行置换。华光酿酒并入公司之后，公司主业完成了战略转变。 12月4日，公司再次公告，拟以评估价1.06亿元将所持有的广西上上糖业有限公司31%的股权转让给东方先导糖酒有限公司。转让上上糖业以后，公司彻底将食糖业务剥离，这是公司继置出零售业务之后又一次对主营业务的调整。此外，公司在转让上上糖业的同时还公告了转让另一子公司上海蒙牛乳业有限公司的方案，这进一步表明了公司剥离非主业，全力发展黄酒业务的决心。剥离完成后，公司黄酒业务将更加突出，成为唯一的主营业务。 协同效应提升盈利能力 黄酒是我国独有的传统民族特色浓郁的酒精类饮料，具有丰富文化底蕴和有利健康的潜在优势。受益于此轮经济景气周期，03年以来黄酒行业保持着约20％左右的平稳增长，产量年复合增长率约在10％左右，利润总额也随着产量提升稳步增长。 目前公司的黄酒业务主要集中在上海地区，得益于上海市场的强大购买力和公司大股东烟糖集团在市内商超渠道的有力支持，公司凭借“石库门”品牌的卓越表现占据了上海中档市场的主流，收购“和酒”之后在上海市场的占有率预计可达70％，居于强势垄断地位，并且得益于其较高的售价和海派黄酒酿造周期短、耗粮低的成本优势，利润率情况在业内处于领先水平。 和酒并入后带来明显的协同效应。收购前和酒由于没有自有生产环节，基酒靠外购而得，合并后金枫酒业每年12万吨的产能将为其提供稳定的原料支持，其综合毛利率可望逐步提升。目前公司初步整合正在进行，不仅提供采购、生产、物流等整合平台；还在营销环节整合销售队伍和经销商体系，理顺二者因原有的市场重合而产生的局部竞争关系，梳理品牌层次，力求二者在管理、市场资源、SCM等方面平滑过渡，在不影响既有合计市场份额的情况下使各方面利益得到平衡。因市场本身进入成熟期和宏观经济下滑的因素，今年的统计显示石库门销售比去年同期有个位数的下降，而和酒同档次的金色年华销售翻番。预计合并后公司的黄酒业务在上海本地可以达到70％的市场占有率。 虽然剥离非黄酒业务后业务收入有所下降，但是公司的盈利能力却得到进一步的提升。限于原有糖业、零售等低毛利业务所占的销售收入比重巨大，剥离之后虽然销售收入会下降，但公司更加专注于高利润的黄酒业务，预计整合“和酒”之后的新公司由于和酒基酒采购成本下降和渠道整合等协同效应其盈利能力还会稳中有升。 我们认为，作为我国传统文化非常具有代表性的独特酒种，黄酒具有美好的前途。而作为黄酒现代化的领先企业，金枫酒业经营理念先进，盈利能力较强、现金流充沛、业绩稳定性好，是黄酒产业龙头的有力竞争者之一。按照目前金枫酒业11.2元左右的价格和3.65亿元的总股本，我们预测，公司2008年的市盈率为19倍左右，未来三年的净利润复合增长率为20.7％，PEG为0.92。我们认为该估值具有足够的安全边际，给予“增持”评级。 |
