| 恒瑞医药于2008年12月19日接到江苏省高新技术企业认定管理工作协调小组下发的《关于认定江苏省2008年度第二批高新技术企业的通知》（苏高企协【2008】9号），认定公司为江苏省2008年度第二批高新技术企业，发证日期为2008年10月21日，有效期3年。根据相关规定，公司所得税税率自2008年起三年内将减按15%的税率征收。公司将及时到主管税务机关办理减税手续，落实有关税收优惠政策。 2．我们的分析与判断 （1）获得税率优惠符合市场预期 公司每年的研发投入高达2亿元，是国内罕见的重视研发的企业。截至2008年中报，公司新提交的中国专利申请8件，PCT专利即世界专利3件。公司的专利药艾瑞西布即将进行Ⅲ期临床总结，卡曲沙星已报生产，分子靶向药物阿帕替尼正在申报Ⅱ期临床，未来可能申请全球专利。同时，公司正在进行FDA的认证工作，已经向美国FDA提交了注射剂和口服液两种剂型的产品样本，品种主要为伊立替康注射剂和加巴喷丁胶囊。 由于公司具有出色的研发能力，获得高新资质并享受优惠税率应当说是名至实归，符合市场预期。 （2）优惠税率提升公司业绩 出于谨慎原则，我们一直没有按照15%税率估算2008年业绩，现在我们根据公告调整了模型，测算显示：2008年归属于母公司所有者的净利润将由原来的4.40元提升到4.99亿元，预期EPS将由0.85元提升到0.96元，提升幅度为12.9%。 （3）我们关注的重点仍将是公司丰富的产品线带来的主营业务持续高增长 我们重申前期调研报告的观点，判断2009年公司主营业务收入仍有能力保持20%以上的增长，理由是： 1）两大主导产品仍有较大增长空间。奥沙利铂和多西他赛正在进行胃癌方面的新适应症工作。由于新适应症获批后可以更好地利用现有营销渠道，所以尽管由于基数增加和降价因素，两大品种增速放缓，但我们预计2008年两种产品将达到或超过5亿左右的销售额，且未来3年的年增速仍将达到10%和15%，这构成了主业持续增长的基本保证。 2）后续抗肿瘤产品持续推出。预计伊立替康销售额2008年将达到2亿元，来曲唑达到1亿元；亚叶酸钙每年可维持1亿元左右的销售额，而可替代亚叶酸钙的左亚叶酸钙2008年已经批准生产，其价格5倍于亚叶酸钙，未来潜力很大；另外，S1替加氟、培门冬酶2009年有望获批，二者均可能成为“重磅炸弹”，一旦获批，将是公司2009年推广的重点品种，我们最保守预计，二者在5年内均将成为亿元品种。 3）手术用药发展迅速。公司正在强力切入造影剂（碘氟醇）和手术用麻醉药（七氟烷等）市场，并已经取得明显成效。预计2009年碘氟醇和七氟烷均将突破亿元大关。同时，由于碘氟醇未来可能面对全球销售，潜力远未释放；而公司的麻醉药业务也将保持高速增长，预计2009、2010年有望达到3亿和5亿的销售规模。 4）其他领域药物也发展良好。在心血管领域，预计抗高血压药物厄贝沙坦2009年有望过亿；在抗生素领域，预计克拉霉素缓释片销售额达到2亿左右，未来的卡曲沙星也值得关注。 5）公司的OTC业务正在培育中。OTC的主要产品包括贝莱、吉佰芙等，也将推出一些中药产品，重点产品是津晶含片以及治疗乳腺增生的品种。我们判断OTC业务要待3-4年后方可达到一定规模，目前仍处于尝试和锻炼队伍阶段，对业绩的影响还不明显。 6）原料药基本平稳。由于海外市场受到经济危机的影响，需求存在一定不确定性，但公司的产品为特色原料药，受影响相对较小。出于谨慎考虑，我们假设原料药业务未来3年保持零增长。 3．投资建议 我们认为：短期看，公司的主营业务仍将持续快速增长，2009年可能有10个亿元品种，业绩增长非常明确；长期看，公司有望逐步从国内仿制药生产企业和原料药供应商向国际化的通用名药物制造商乃至专利药生产企业过渡，未来有可能成为全球性中型药企。因此，即使没有对豪森并购预期的影响，恒瑞医药也可以享受适当溢价。 预计2008-2010年公司销售收入分别为24.9、30.3和36.2亿元，复合增长率为20.52%。在2006年即开始实施15%优惠税率的情况下，2008-2010年净利润分别为4.99、6.74和8.58亿元，复合增长率为31.2%，全面摊薄后每股收益分别为0.96、1.30、1.66元。 采用DCF估值，在WACC=9.03%，g=1%的情况下，合理估值为43.66元，对应2009年33.5倍PE，维持“推荐”评级。 |
